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Autour de l'Economie du Risque

Tag - risque de crédit

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Dynamique du Ratio Dette sur PIB en Financement Ouvert

Dans un précédent billet, nous avons présenté le modèle de Domar classique c'est-à-dire à taux d'intérêt de la dette constant. On a en particulier montré qu'un Etat pouvait contrôler la dynamique de son ratio Dette sur PIB dès lors qu'il maîtrise le taux d'intérêt auquel il finance son déficit budgétaire (cas du Japon et des Etats-Unis).

zone_euro.jpg Crédit Image : Wikipedia

Par contre, si cet Etat finance une part significative de son déficit budgétaire via les marchés financiers, le modèle de Domar classique (en financement fermé) n’est plus pertinent car l’hypothèse d’un taux d’intérêt de la dette constant ou sous contrôle (ce qui revient au même) n’est pas réaliste (cas des pays de la zone Euro). Dans cet article, nous allons poursuivre l'étude du modèle de Domar en regardant l'effet du couplage du taux d'intérêt de la dette au ratio Dette sur PIB via une fonction comportementale du marché de taux.

Ce couplage permet de mettre en évidence le phénomène d'emballement du ratio Dette sur PIB qui conduit inévitablement et assez rapidement à la faillite. Dans une telle situation, des mesures d'économies sont à mettre en oeuvre le plus tôt possible de façon à stabiliser la dynamique du ratio Dette sur PIB. Ces mesures doivent êtres obligatoirement accompagnées de mesures complémentaires de stimulation (non-keynésiennes) de la croissance afin d'éviter de passer d'une spirale d'endettement à une spirale... dépressionniste.

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Les Dessous du « Fantastique » Succès de l'Émission Obligataire du FESF du 25/01/11

Je suis un auditeur occasionnel mais toujours amusé de l'émission « Intégrale Bourse » sur BFM Business sorte de « boursothon » où de joyeux animateurs à l'optimisme béa et autres experts auto-proclamés s'emploient à faire monter le CAC40 chaque jour un peu plus haut. Bref, depuis plusieurs jours maintenant, nos joyeux drilles se gargarisent du « succès » de l'émission obligataire du FESF du 25/11, émission ayant été sur-souscrite 8 fois.

fesf.jpg

La raison de ce « fantastique » succès tient essentiellement au taux actuariel offert (2.89%) supérieur de 60pb (resp. 30bp) au taux des obligations Allemandes (resp. Françaises) de même maturité (5A) et 6bp au dessus de l'Euribor (mid-swap margin/marge d'asset-swap) alors que ces obligations sont de facto garanties par l'Allemagne (ce qui explique probablement la faible taille de l'émission, 5 Milliards – nous y reviendrons). C'est bien ce que Moody's et S&P ont conclus (et toute la communauté financière avec) en accordant la note AAA à cette émission du FESF (lui-même noté AAA par ces mêmes agences).

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Les Banques et le Pouvoir d'Achat Immobilier des Ménages

L’achat d’un bien immobilier par un ménage (même lorsqu’il s’agit d’en faire son habitation principale, cas traité ici) n’est rien d’autre qu’un montage financier dont le principal ordonnateur n’est pas le ménage mais le banquier. C’est donc sous cet angle purement financier que doit analysé l’achat d’un bien immobilier.

La structure actif-passif du montage est le suivant.

ACTIFPASSIF
  • Bien immobilier
  • Revenus du ménage
Fonds Propres
Dette

L’actif est constitué de deux parties distinctes :

  • Le bien immobilier qui sert uniquement de garantie en cas de défaut de paiement
  • Les revenus du ménage sur lesquels sont prélevés mois après mois le montant correspondant au remboursement du capital et au paiement des intérêts du prêt à annuité constante consenti par la banque au ménage

Le passif est sans surprise composé :

  • Des fonds propres qui dans ce contexte correspondent à l’apport personnel du ménage
  • De la dette qui correspond à la partie du financement apportée par le banquier sous forme d’un prêt (à annuité constante)

Ayant posé le problème de cette façon (et il n’y a pas d’autres façons de le poser), la logique voudrait que le créancier (la banque) exige un certain niveau de fonds propres au passif (ici l’apport personnel du ménage) afin de le protéger contre les risques de dépréciation à l’actif (ici le bien immobilier qui sert de garantie).

Etudions maintenant plus en détail le processus d’attribution de crédit et ses conséquences sur le pouvoir d’achat immobilier des ménages et... les prix de l'immobilier.

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Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions (Merton)

Dans cet article, nous allons étudier la relation qui lie le cours des actions d’une société au spread de crédit (implicite) de sa dette dans le cadre du modèle de Merton. Problème simple a priori mais qui pose quand même la question préliminaire du statut de la volatilité des actions.

Dans l'article intitulé Introduction au Modèle de Merton, nous avons vu qu'il était d'usage d'estimer la valeur Vt et la volatilité σV des actifs à partir de la valeur St et de la volatilité σS des actions de société. Afin d'étudier la relation qui lie le spread de crédit d'une société au cours de ses actions, nous devons faire varier le cours des actions mais peut-on garder la volatilité des actions constante ?

La réponse est non.

Cette inter-dépendance a notamment été attesté sur le marché des actions US à partir des séries statistiques de l’indice S&P500 et de l’indice VIX qui mesure la volatilité implicite du S&P500 calculée à partir des options traitées sur le CBOE (cf. graphique ci-dessous).

vix_vs_s_p.gif

Ce constat n'est pas spécifique à l'indice S&P500 mais peut être étendue à l'ensemble des indices boursiers mondiaux ainsi qu'aux titres des sociétés individuelles qui les composent.

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Introduction au Modèle de Merton

Le modèle de Merton est basé sur les travaux de R.C. Merton (1974) pour lesquels il a reçu le prix Nobel d'économie en 1997 en compagnie de Myron Scholes.

Merton a montré que la valeur des actions et de la dette d’une société (passif) sont basées sur les mêmes cashflows, à savoir les cashflows générés par les actifs de la société. Ainsi, les risques et la valorisation de ces deux composantes du passif d’une société sont étroitement liées.

Considérons une société dont l’actif est financé au passif par des fonds propres (détenus par les actionnaires) et de la dette (détenue par les créanciers). Le bilan de cette société est représentée par le tableau ci-dessous :

ACTIFPASSIF
Actifs (Vt)Capital (St)
Dette (Dt)

Il s’agit d’un bilan "économique" car Vt, St et Dt représentent les valorisations en « valeur de marché » de l’actif, des actions et de la dette de la société (respectivement) et non les valeurs comptables classiques de ces différentes composantes du bilan.

Dans la suite de ce billet nous allons (brièvement) décrire les hypothèses du modèle, son implémentation ainsi que ses limites et développements.

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