Dynamique du Marché de Taux

Rappelons que les taux d’intérêt qui se forment sur les marchés financiers doivent en principe intégrer les primes de risques suivantes :

  1. La prime de risque de crédit est le surcroît de rémunération demandé par le marché pour rémunérer le risque de défaut
  2. La prime de risque d'inflation est le surcroît de rémunération demandé par le marché pour rémunérer le risque inflationniste

Ces risques sont supportés par les porteurs de dette d’Etat qu’ils soient domestiques ou étrangers.

En particulier, tout accroissement du risque de crédit lié à la hausse du ratio Dette sur PIB doit être intégré dans le taux d’intérêt de la dette via l'accroissement de la prime de risque correspondante. Pour prendre en compte cet effet de rétro-action positive entre le ratio Dette du PIB et le taux d'intérêt de la dette, il faut ajouter au modèle une fonction de comportement du marché de taux qui permette de faire passer le taux d'intérêt de la dette du statut de simple paramètre au statut de variable d'état du modèle.

En l’absence de référence précise sur ce point, on utilisera l'équation "comportementale" suivante liant le spread de crédit de la dette d'Etat au niveau du ratio Dette sur PIB :

s_{t}=\left[\frac{1}{1+e^{\alpha\times\left(\chi-\chi_{t}\right)}}\right]^{\beta }

On aura reconnue la fonction sigmoïde élevée à la puissance β, que l'on utilise ici de façon à éviter l'emballement du taux d'intérêt de la dette d'Etat sur des niveaux irréalistes.

Les trois paramètres χ, α et β peuvent s'interpréter comme ceci :

  • χ est le "seuil psychologique" du ratio dette du PIB au-delà et en-deçà duquel les opinions se polarisent
  • α permet de modéliser la vitesse à laquelle les opinions se polarisent dans le marché pour passer d'un consensus optimiste à un consensus pessimiste
  • β permet de modéliser l'asymétrie du spread de crédit en dessous et au dessus du seuil psychologique du ratio dette sur PIB (asymétrie "upside/downside risk" typique des obligations à spread de crédit)

Pour simplifier, on suppose que le taux d'intérêt sans risque est nul de sorte que le taux d'intérêt est égal au spread de crédit :

\lim_{\chi _{t}\rightarrow -\infty } s_{t} = 0

et on cappe le niveau des taux d'intérêts à 100% :

\lim_{\chi _{t}\rightarrow +\infty } s_{t} = 1

L'exercice étant purement qualitatif, seul nous importe ici de modéliser le couplage positif entre le ratio Dette sur PIB et le taux d'intérêt de la dette.

Dans la suite, β est calculé de façon à obtenir un taux de 3% lorsque le ratio Dette sur PIB vaut 100% (β ~ 5). Les simulations seront réalisées pour des valeurs de α égales à 0 (taux d'intérêt constant), 1 et 5. Les trois courbes passent toutes par le point (100%, 3%).

Emballement du Ratio Dette sur PIB

Note : Les scénarii A et B sont décrits dans le billet Dynamique du Ratio Dette sur PIB en Financement Fermé.

Plaçons-nous dans le cadre du scénario A et regardons comment évolue le ratio Dette sur PIB dans le cadre de notre modèle de Domar avec financement ouvert lorsque le paramètre α du modèle est fixé respectivement à 0 (modèle de Domar en financement fermé), 1 et 5.

Le graphique ci-dessous montre l’effet d'emballement créé par le couplage entre le ratio Dette sur PIB et le taux d’intérêt de la dette.

scenario_a.png

Le cas α = 0 (courbe bleu) sert de scenario de base (modèle de Domar sans couplage, r = 3% constant) et permet d'apprécier le phénomène d’emballement de la dette liée au couplage (courbes grises et rouges correspondant à des valeurs respectives de α de 5 et 10 respectivement). Le couplage réduit de façon spectaculaire le temps nécessaire pour atteindre des niveaux prohibitifs du ratio Dette sur PIB.

Notre modèle de Domar en financement ouvert permet d’endogénéiser le taux d’intérêt de la dette via une fonction « comportementale » du marché de taux. En pratique, on peut conserver les deux autres paramètres p (taux de croissance) et d (déficit primaire) constants (en raisonnant sur un cycle économique complet) sauf en cas de choc structurel qui déplacerait significativement les valeurs de long terme de ces paramètres.

Un tel choc revient à modifier les paramètres p et d de façon permanente :

  • La croissance post-choc revient sur un niveau inférieur à son niveau d’avant choc
  • Le déficit primaire revient à un niveau supérieur à son niveau d’avant choc

Plaçons-nous maintenant dans le cadre du scénario B sensé représenté l'état de l'économie (déficit primaire en hausse et croissance en baisse) après un choc structurel. Regardons comment évolue le ratio Dette sur PIB dans le cadre de notre modèle de Domar avec financement ouvert lorsque le paramètre α du modèle est fixé respectivement à 0 (modèle de Domar en financement fermé), 1 et 5 (mêmes simulations que précédemment avec des conditions initiales modifiées).

scenario_b.png

L'impact d'une dégradation de la situation budgétaire (déficit primaire et taux de croissance) dans le cadre du modèle de Domar en financement ouvert réduit encore le temps nécessaire pour atteindre des niveaux prohibitifs du ratio Dette sur PIB.

Une fois l’emballement du ratio Dette sur PIB acté, la faillite (défaut de paiement) est inévitable avec pour issue possible, s’agissant d’un Etat, la restructuration de la dette au détriment des créanciers.

Quand et Comment Rétablir les Finances Publiques ?

Ce phénomène d'emballement du ratio Dette sur PIB étant largement connu, des mécanismes ont été mis en place au niveau supra-national (FMI) afin d’éviter qu’un pays puisse se retrouver dans une telle situation. Si suite à un choc structurel, la situation budgétaire est significativement dégradée, un rétablissement des finances publiques est indispensable à court terme afin d’éviter l’emballement du ratio Dette sur PIB en financement ouvert. Le FMI intervient avant que le pays soit en situation de défaut de paiement afin que des mesures d’économies soient mises en œuvre pour réduire le déficit primaire et assurer le service de la dette[1].

Le modèle de Domar nous permet de calculer le niveau théorique auquel il faut ramener le déficit primaire pour stabiliser la dynamique du ratio Dette sur PIB. Il suffit pour cela de calculer la valeur du déficit primaire d* pour lequel le niveau courant du ratio Dette sur PIB χt est un niveau d'équilibre (point fixe), on trouve :

d_{t}^{*}=\chi_{t}\times \left ( p - r_{t} \right )

On constate que le déficit primaire d* nécessaire pour stabiliser le ratio Dette sur PIB décroît "exponentiellement" sous l'effet combiné de la hausse du ratio Dette sur PIB et du taux d'intérêt. Dans le cas du scénario B avec α égal à 5, L'Etat doit ramener immédiatement (t=0) son déficit primaire de 5% à -1.5% (excédent primaire de 1.5% du PIB), ce qui correspond à un effort de 6.5 points de PIB.

Cependant, l'effort de réduction du déficit primaire doit être théoriquement réalisé sans impacter le taux de croissance de l'économie pour respecter l'hypothèse d'un taux de croissance du PIB constant. En pratique, toute réduction du déficit primaire a un impact sur la croissance économique quel que soit le canal utilisé :

  • Baisse des dépenses
  • Augmentation des recettes (impôts)

Dans les deux cas, la ponction déprime l'activité économique ce qui mécaniquement réduit la base imposable, donc les recettes de l'Etat.... et in fine accroît le déficit primaire.

Cette politique de réduction du déficit primaire n'est viable que si parallèlement sont mises en oeuvre des politique de stimulations (non-keynésiennes) de la croissance :

  • A court terme (politique conjoncturelle et croissance exogène), par une dévaluation de la monnaie domestique de façon à compenser la baisse de la demande domestique par une augmentation des exportations (modifications des termes de l'échange au bénéfice des entreprises exportatrices locales)
  • A long terme (politique structurelle et croissance endogène), par la mise en oeuvre de réformes de structure (réduction voir suppression des rentes de situation et abaissement voir suppression des barrières à l'entrée sur certains marchés) visant à accroître le potentiel de croissance de l'économie

Ce policy-mix permet aussi de crédibiliser le scénario de stabilisation du ratio Dette sur PIB à moyen/long terme au près des marchés financiers ce qui mécaniquement doit entraîner une baisse du taux d'intérêt de la dette.

Vers une Restructuration de la Dette Grecque ?

Terminons par quelques mots sur la situation grecque.

La crise grecque qui a débuté il y a un an prend aujourd'hui une tournure dramatique faute d'avoir accompagné les efforts de réduction du déficit primaire par des mesures de dynamisation de la croissance, réformes structurelles et dévaluation du... drachme.

La Grèce est actuellement sous tutelle de la "Troïka" (FMI, BCE, UE) et bénéficie d'un financement de son déficit budgétaire à des taux "hors marchés" par ses pairs de la zone Euro. Ce financement étant par nature temporaire, les marchés anticipent déjà une restructuration de sa dette avec un write-off implicite de 30% à 50% du 2A au 10A. Il paraît évident (malgré les démentis ou plutôt... grâce à eux) que les négociations en coulisse entre l'Etat Grec, les banques créancières et les institutions supra-nationales précédentes doivent être particulièrement âpres.

L'origine du blocage actuel tient au fait qu'aucune des options possibles (d'ailleurs non exclusives) ne fait l'objet d'un consensus entre les différentes parties prenantes :

  1. Restructuration de la dette Grecque
  2. Liquidation d'une partie des actifs publics grecs
  3. Sortie de l'Euro puis dévaluation du Drachme avec continuité des contrats en Euro
  4. Sortie de l'Euro puis dévaluation du Drachme avec conversion des contrats en Drachmes
  5. Mutualisation de la dette Grecque par l'UE
  6. Monétisation de la dette Grecque par la BCE

En particulier, le lobby bancaire exerce un chantage au risque systémique largement relayé dans les médias mais paradoxalement non pricé dans le marché ! Ainsi Jean Peyrelevade (ancien Président du Crédit Lyonnais) n'a pas hésité à dire lors d'une interview sur BFM Radio que la restructuration de la dette grecque mettrait l'Europe à feu et à sang si elle avait lieu. Dans la même veine, on peut citer Christian Noyer (Gouverneur de la Banque de France) qui a, quant à lui, qualifié l'éventualité d'une restructuration de la dette Grecque de scénario de l'horreur[2].

Nos gouvernants vont-ils continuer à privilégier les intérêts particuliers des banques ou au contraire se rappeler (1) qu'en démocratie le pouvoir s'exerce au nom du peuple et dans l'intérêt général et (2) qu'en économie de marchés le principe de responsabilité s'applique à tous les acteurs privés ? De la réponse à cette question dépend largement l'issue du problème Grec et par extension la solution au problème de surendettement de tout les Etats de la zone Euro dont l'origine remonte aux grandes réformes de dérégulation du secteur bancaire des années 80.

L'économie se venge toujours (Raymond Barre), les peuples aussi parfois.

Notes

[1] Pour être clair sur ce point, le FMI n'est de fait rien d'autre qu'une instance de recouvrement supra-nationale qui agit principalement dans les intérêts des grandes institutions financières internationales, créancières de nombreux pays endettés de par le monde

[2] Jetant par la même occasion une pierre dans le jardin de la... Commission Bancaire, organisme en charge du contrôle du système bancaire Français qui a laissé se créer en son sein une exposition aux risques souverains Grec, Espagnol et surtout Italien pour le moins conséquente, l'appât du gain immédiat l'ayant semble-t-il emporté sur des considérations de bonne gestion et diversification des risques