Empilement de Frais

La première conséquence de la technique des fonds de fonds est liée à l'empilement de frais que cette technique engendre.

Donnons un exemple.

Un épargnant investie EUR 10000 dans un fond A avec les hypothèses suivantes :

  • Ce fond A est lui-même investi dans un fond B pour 33% de son encours
  • Le fonds B est à son tour investi dans un fond C pour 50% de son encours
  • Les frais de gestions sont de 3% annuel (frais fixes uniquement)

Quels sont les frais de gestion dont devra s’acquitter l’épargnant ?

Officiellement, il va payer 3% sur EUR 10000 soit EUR 300 de frais de gestions prélevés par le gérant A directement sur les EUR 10000 initialement investis.

Officieusement, il va payer plus de EUR 300 de frais puisqu’il faut tenir compte des frais correspondants aux fonds B et C :

  • Pour le fond B, les frais sont de 3% sur 33% de EUR 10000 soit EUR 100
  • Pour le fond C, les frais sont de 3% sur 50% de 33% de EUR 10000 soit EUR 50

Au total donc les frais payés par notre épargnant sont de EUR 450 répartis en EUR 300 de frais facturés et EUR 150 de frais cachés.

Comment les frais sur les fonds B et C sont-ils cachés à l'épargnant ?

Les frais cachés sur les fonds B et C sont payés par l’épargnant sous la forme de moins value sur les parts de fonds B détenues par A et les parts de fonds C détenues par B.

Supposons que la performance du fond C est de 9% sur l'année, la performance des EUR 1666 investis dans le fonds C (EUR 10000 fois 33% fois 50%) sera de :

  • 9% du point de vue du fond C
  • 6% du point de vue du fond B
  • 3% du point de vue du fond A
  • 0% du point de vue de l'épargnant

Officiellement, la contribution à la performance du fond A de la ligne "Fond B" dans le bilan du fond A (actif) est de 3%, les frais payés du fond A au fond B et du fond B au fond C sont répercutés sous forme de moins value et ne sont pas portés à la connaissance de l'épargnant.

La rémunération des fonds A et B est-elle justifiée ?

La rémunération du gestionnaire du fond A pour les 33% investis dans le fond B et du gestionnaire du fond B pour les 50% investis dans le fond C est théoriquement justifié par le travail de sélection et d'allocation réalisée par ses gestionnaires :

  • Quelle part des actifs faut-il allouer à ses fonds spécialisés (allocation)
  • Quel(s) fond(s) choisir dans l'offre de fonds spécialisés (sélection)

En pratique, il est extrêmement difficile de justifier la contribution du travail de sélection et d'allocation de fonds sur la performance (ajustée du risque) du fond A. En l'absence de réelle valeur ajoutée (performance/risque), la seule certitude est que l'épargnant est en partie spolié de la rémunération de son épargne au profit de l’industrie financière.

Prises de Risques Incontrôlées

On l'a vu dans notre exemple précédent, l'empilement des structures de frais vient rogner une partie significative de la performance brute des capitaux investis en bout de chaîne (fond C).

Comment l’industrie financière peut-elle compenser l’empilement des frais lié à cette technique de gestion ?

Il s'agit dans un premier temps de générer des rendements plus importants en prenant plus de risques à travers deux techniques classiques :

  • investir sur des marchés et/ou sur des produits financiers plus risqués est la première technique utilisée. Le financement des marchés émergents est très lié aux mouvements de flux et de reflux des capitaux extérieurs. En période de croissance, les capitaux affluent faisant grimper les bourses de ses pays et baisser les spreads de crédit dans des proportions rarement vues sur des marchés matures. Les performances des capitaux investis peuvent donc être excellentes voire exceptionnelles tant que l’on ne raisonne que sur la partie positive du cycle. La titrisation constitue un autre exemple désormais classique qui a permis la création d'un surcroît d'endettement privé dans les pays anglo-saxons et le développement corrélatif de produits financiers à forte rémunération mais à risques faussement maîtrisés. Les Hedge Funds constituent un troisième exemple déjà abordé dans l'article hedge Funds : Quels sont les Risques ? sur ce blog.
  • L’effet de levier est une technique couramment utilisée pour accroître le retour sur investissement des placements financiers comme des investissements physiques (entreprises). La technique est simple, supposons que la performance du support d’investissement est de 10% annuel et les taux d’intérêt sont de 5% annuels. Le retour sur investissement sans effet de levier sera de 10%. Si on finance l’investissement à 20% en fonds propres et à 80% en dettes le retour sur investissement sera de 30% (10 sur l’investissement moins 4 d’intérêt à payer rapporté à 20 de fonds propres). L’effet de levier permet donc de magnifier les rendements mais il fonctionne dans les deux sens.

En cas de perte importante, l’effet combiné peut entraîner la faillite du projet par disparition des fonds propres (perf > -100%). C’est précisément ce qui est arrivé au fond « Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund » qui a été fermé en 2007 à la suite de la crise des subprimes.

Ces risques supplémentaires peuvent donc engendrer des pertes parfois importantes qu'il faudra essayer de cacher à travers deux techniques principales :

  • Le mark-to-market est une règle de comptabilité qui stipule que les positions détenues par les fonds doivent être valorisées en valeur de marché c’est-à-dire au prix constaté sur le marché en date de valorisation. Cette règle s'applique si il y a un marché et donc un prix de marché. Le mark-to-market stricto-sensu a été étendue au cas (problématique) où il n'y aurait (temporairement) plus de marché et donc impossibilité de valoriser les positions. Dans ce cas, la règle stipule que les fonds doivent valoriser les positions via des modèles de valorisation, dont la conception et le paramétrage est laissé à la libre appréciation des fonds mais qui doivent être validées par les auditeurs. C'est ce qu'on appele le mark-to-model. Le mark-to-model est problématique car le fond est grandement incité à paramétrer son modèle de façon à obtenir la valorisation désirée pour les actifs qu’il détient. Les auditeurs sont souvent dans des situations d’asymétrie d’information (due à la technicité des modèles) et/ou de conflits d’intérêts (ils sont payés directement ou indirectement par le fond). Voir notre article pour une analyse critique du market-to-market dans le contexte bancaire pour plus d'informations sur ce thème.
  • Les paradis fiscaux sont les lieux de prédilection de certains fonds « exotiques » puisqu’ils y bénéficient d’une réglementation extrêmement laxiste voire complaisante, porte ouverte à toutes les dérives, fraudes y compris comme l’a récemment démontrée l’affaire Madoff. Comme le rappelle le site libération.fr dans l’article Arnaque Madoff : après les nantis, les petits, les autorités Françaises ont eu beaucoup de mal à reconnaître par les voix discordantes de l’AMF et de Bercy que l’affaire Madoff avait des répercutions en France à travers certaines OPCVM de droit Français distribuées par les réseaux bancaires traditionnels au près de très nombreux souscripteurs. Le fond LuxAlpha basé au Luxembourg (paradis fiscal quasi-officiel de la zone Euro) avait essaimé du Madoff-inside dans nos "bons" fonds Franco-Français pourtant agréés par l'AMF...

L'effet global de l'utilisation de ces différentes techniques revient à "plugger" toute l'industrie financière "non réglementée" (shadow banking) sur l'industrie financière "réglementée".

shadow_banking.gif

Comme le montre le graphique ci-dessus, les banques d'investissement sont les grandes bénéficiaires de ce montage puisque les fond "spécialisés" ou "exotiques" constituent autant de "proprietary trading desks" externalisés et des clients souvent captifs pour leurs activités de courtage et de market-making sur produits OTC (Voir notre article Hedge Funds : Quel Rôle Macro-Economique ? pour plus d'informations sur ce point précis).

Mais le rôle le plus pervers revient sans contestation aucune aux régulateurs qui en autorisant des fonds réglementés ouverts aux publics à investir dans des fonds peu ou pas réglementés mais non accessibles au public ont permis le développement du "shadow banking" à l'abris des regards indiscrets.

Des Fonds de Mauvais Aloi

Le dernier point que nous allons aborder est de loin le plus troublant.

On sait que la masse monétaire inclue les moyens de paiements usuels (liquidités) ainsi que certains actifs financiers qui peuvent être convertis en liquidités.

La liquidité étant un concept relatif, plusieurs agrégats monétaires ont été créé :

  1. Agrégats purement monétaires : M1, M2, M3 et M4
  2. Agrégats de placements : P1, P2 et P3

L'agrégat le plus couramment utilisé est l'agrégat M3 qui inclut les OPCVM Monétaires.

Parmi les OPCVM Monétaires figurent les OPCVM Monétaires Dynamiques qui ont défrayés la chronique en Août 2007 lorsque certaines banques Françaises et d'autres sociétés de gestions indépendantes ont fait part de leurs difficultés à valoriser leurs fonds du fait que le marché des dettes immobilières US titrisées (CDO) détenus en direct ou via des fonds spécialisés s'était éffondré. Les investisseurs (entreprises et particuliers) ont alors découvert avec stupéfaction que tout ou partie de leur trésorerie n'était plus liquide ni même sécurisée.

Il ne faut pas se voiler la face, mélanger des actifs liquides que l'on traite sur des marchés réglementés dont les prix sont tangibles avec des actifs illiquides que l'on traite sur des marchés peu ou pas réglementés dont les prix sont fictifs revient à émettre de la fausse monnaie. Philippe Le Bel ne faisait pas autre chose en son temps lorsqu'il manipulait la valeur intrinsèque de la monnaie de l'époque en diminuant la part de métaux précieux (or ou argent) qu'elle contenait tout en maintenant la valeur faciale inchangée.

C'est bien dans cette perspective qu'il faut interpréter la hausse du prix de l'once d'or depuis le début de la crise financière à l'été 2007. Cette hausse trahit un mouvement de défiance des agents économiques en vers les signes monétaires modernes que sont les fonds de placement dont la transparence, la liquidité et la valeur intrinsèque est très sérieusement remise en cause.

Une fois encore, difficile de ne pas voir la responsabilité des Etats dans ses manipulations car ce sont bien eux les Etats qui sont à l'origine de la dérégulation financière et qui ont largement couverts le développement du "shadow banking".

Cette dérégulation financière n'aura finalement servi qu'à aligner le secteur financier sur le reste des secteurs dérégulés en permettant la fabrication de produits prétenduement innovants, à base de fausses innovations mais vendues au prix des vraies.