Gestion d'Actifs, Frais Variables & Conflit d'Intérêts
Par Frédéric Leroy, le samedi 31 janvier 2009 (17:40) - Techniques Bancaires - Lien permanent
Une technique bancaire très en vogue dans le domaine de la gestion d’actifs au cours de ces dernière années a consisté à proposer des structures de frais de gestion mixte c’est-à-dire comprenant une partie fixe et une partie variable.
Le tableau suivant compare les deux structures de frais :
| Structures | Fixe (1) | Fixe + variable (2) |
| Partie Fixe | α1 (ex : 2%) de l’encours sous gestion | α2 (ex : 1%) de l’encours sous gestion |
| Partie Variable | n.a. | β (ex : 20%) de la surperformance du fond par rapport au benchmark (PerfF – PerfB) |
Ces structures sont markétés au près des épargnants individuels ou des investisseurs professionnels sous la forme d’un deal "gagnant-gagnant". La réalité est un peu différente et l'analyse qui suit montre que le passage d'une structure de frais fixe à une structure de frais "fixe + variable" peut s'interpréter comme une option sur la performance du fond vendue à l'investisseur par... le gérant.
Avantages Comparatifs pour l'Investisseur et le Gérant
Lorsque l’investisseur choisit une structure de frais de type "fixe+variable", il accepte de céder β% de la sur-performance du fond au gérant en contre-partie d’une ristourne Δ% sur la partie fixe de la structure de frais.
La performance du fond pour laquelle les frais prélevés sont identiques pour les deux structures de frais est donnée par la formule suivante :
Le graphique ci-dessous compare les profils de gain des deux structures de frais pour l’investisseur.
L’investisseur est gagnant (resp. perdant) si la performance du fond (PerfF) est inférieure (resp. supérieure) à la performance du benchmark (PerfB) plus le ratio de la "ristourne" sur la sur-performance (Δ/β).
Cette structure de frais "fixe+variable" est "markétée" au près des investisseurs par les commerciaux des banques via l’argumentaire suivant :
- D’une part, ils font valoir que le deal est favorable aux investisseurs non seulement si le fond fait moins bien que son benchmark mais aussi en cas de surperformance du fond par rapport à son benchmark jusqu’au seuil donné plus haut.
- D’autre part, ils font aussi valoir que la partie variable de la structure de frais "va inciter le gérant à mieux gérer le fond" de façon à dégager une surperformance liée à l’incentive, surperformance qui n’existerait pas si il n’y avait pas d’incentive.
Si le premier argument est techniquement valable, le second est totalement fallacieux.
Comme toujours en marketing, l’astuce consiste à présenter de façon enjolivée un aspect du produit ou du service (ici le gain escompté) tout en occultant les autres aspects (ici les risques pris).
Le gérant ne va pas « mieux gérer » son fond, il va simplement prendre plus de risques.
Pour le comprendre, regardons le profil de gain du gérant :
- Dans une structure de frais fixe, le gain du gérant est simplement égal à l’encours géré fois le pourcentage de frais fixe
- Dans une structure de frais "fixe+variable", le gain du gérant est égal à l’encours géré fois le pourcentage de frais fixe auquel s’ajoute, si la performance du fond est supérieure à celle du benchmark, la partie variable qui augmente de façon linéaire avec la performance du fond
Le graphique ci-dessous compare les profils de gain des deux structures de frais pour le gérant.
Comme on le constate sur le graphique, cette structure de frais "fixe + variable" n’est rien d’autre qu’une option vendue par l’investisseur au gérant.
Regardons les caractéristiques de cette option :
| Propriétés | Valeurs |
| Sous-Jacent | Fond (PerfF) |
| Strike | Benchmark (PerfB) |
| Prime | Différentiel de frais fixes (Δ) |
| Volatilité | Volatilité du Fond (σF) |
| Maturité | 1 An |
Rappelons que la valeur d’une option (on parle de prime) est, toutes choses égales par ailleurs, d’autant plus importante que la volatilité du sous-jacent (le caractère plus moins risqué du sous-jacent) est importante. Ceci tient au caractère asymétrique du profil de gain (payoff) d’une option qui garantie à son détenteur une participation à la hausse du sous-jacent tout le protégeant contre une baisse. Ceux d’entre vous qui ne sont pas familiarisés avec les options (au sens financier du terme) peuvent consulter l’article suivant : Les Options.
Cette option n’est pas équitable car le sous-jacent (le fond) est contrôlé par le gérant qui précisément gère le fond et peut donc à loisir en modifier le profil de risque (à la hausse) de façon à accroître la valeur de l’option au détriment de l’investisseur.
Cette situation constitue un cas manifeste de conflit d'intérêt.
Comment le gérant peut-il augmenter le risque de son fond ?
Une remarque préliminaire avant de répondre à cette question.
Les fonds qui ont intérêt (pour les raisons que nous venons d’évoquer) à passer à une structure de frais "fixe + variable" sont en général des fonds non benchmarkés (au sens classique du terme) car pour ce type de fond il est difficile de surperformer son benchmark. Les fonds en question sont des fonds diversifiés ou dynamiques qui visent une performance absolue plutôt que relative et ont en général pour benchmark par défaut le taux Euribor 1A (pour les fonds libéllés en Euros). Notons que l’intérêt pour le gérant pour passer à une structure de frais "fixe + variable" est d’autant plus grand que l’Euribor 1A est bas.
Augmenter le risque d’un fond de type diversifié ou dynamique est relativement aisé puisque ces fonds bénéficient du fait de leur nature d’une grande mansuétude de la part du régulateur (AMF) dans leurs choix d’investissements (contrairement aux fonds non diversifiés et benchmarkés classiques).
Sans perte de généralité, un fond a deux solutions pour accroître son risque :
- Directement : En investissant dans des actifs plus risqués que ceux existants, investissements financés pour partie par la revente d’actifs existants et/ou pour partie par emprunt (effet de levier)
- Indirectement : En investissant dans des produits structurés ou dans d’autres fonds qui lui permettent de réaliser ce qu’il ne peut pas faire en direct soit pour des raisons réglementaires soit pour des raisons techniques
Notons pour terminer qu'un investisseur en parts d’OPCVM qu’il soit professionnel ou a fortiori particulier n’a pratiquement aucun moyen de s’assurer que les risques pris par le fonds correspondent aux risques qu’il était près à assumer lors de l’achat des parts du fond.
L’une des techniques les plus simples et les plus efficaces pour « cacher » des risques est de recourir à ce qu’il est coutume d’appeler "innovation financière". La création de produits financiers complexes et opaques pour lesquels il est difficile si ce n’est impossible d’analyser "ex ante" les risques en l’absence d’historiques et plus généralement d’informations précises sur les dits produits.
Cette technique est à l’origine des produits structurés de crédits (CDO) et des hedge funds (voir notre article : Hedge Funds : Quels sont les Risques ?) qui ont été markété aux près des investisseurs comme des produits miracles issues du "génie" de l’ingénierie financière offrant une performance absolue élevée avec un risque faible ! Ces produits ont été abondamment utilisés ces dernières années pour doper la performance des OPCVM avec les conséquences que l'on sait pour de nombreux investisseurs qui ont découvert, en même temps que leurs pertes, que leur épargne était partiellement investie en CDO, hedge funds ou autres produits "à la Madoff"...
Dans un prochain article, nous analyseront une autre technique bancaire très pratique pour cacher des risques et des frais : les fonds de fonds.