Crise Bancaire, Reverse Pricing et Prophéties Auto-réalisatrices

Crise Technique : Mark-to-Market

Rappelons que le mark-to-market ou principe de valorisation en "juste valeur" a été introduit via les normes comptables IAS/IFRS en vigueur depuis 2005 pour les sociétés faisant appel publique à l'épargne. Le tableau ci-dessous synthétise les principaux changements intervenus depuis la mise en application des nouvelles normes comptable, on consultera l'article Présentation Critique des Techniques de Valorisation en Juste Valeur pour plus d'information.

La logique sous-jacente au mark-to-market est liée à une vision quasi-mystique des marchés comme instruments de mesure parfaits de la valeur des biens négociés. En d’autres termes, la main invisible ne se tromperait jamais. La réalité est évidemment fort différente et les différents cracks, bulles ou crises qui ont jalonnées ces vingt dernières années constituent autant de faits inexplicables par les théories économiques normatives.

Dans ce contexte, exiger réglementairement des sociétés, et plus particulièrement des banques, qu’elles valorisent certains actifs en mark-to-market c’est introduire dans leur bilan et leur compte de résultat la volatilité des marchés financiers et les inévitables erreurs de pricing des marchés. C’est introduire le courtermisme des marchés non plus seulement dans la valorisation de leurs cours de bourse mais plus directement dans valorisation de leurs actifs. Dans certaines situations, valoriser des actifs en valeur de marché avec implication comptable au niveau du compte de résultat (les dépréciations viennent amputer les bénéfices ou creuser les pertes) peut être contre-productif voire suicidaire pour une société.

C'est précisément ce qui se passe depuis le début de la crise pour les banques via les crédits immobiliers titrisés.

Crise Technique : Titrisation

L'activité bancaire traditionnelle du crédit est pratiquement auto-régulée du simple fait que les banques qui accordent des prêts doivent aussi en assumer les risques.

Avec la titrisation, les banques ont pu accorder des crédits sans avoir à en assumer les risques^[1].

Une fois titrisés les crédits sortent de l'actif des banques et rejoignent sous formes de produits structurés plus ou moins complexes les portefeuilles des mutual funds, pension funds, hedge funds et autres assureurs avides de rendements (apparents) élevés dans un contexte de baisse des taux Etat depuis une quinzaine d'année maintenant.

Notons qu'il est paradoxal de constater que les banques semblent être les principales victimes de la titrisation alors que l'essentiel du stock de créances titrisées devraient être à l'actif des investisseurs finaux.

On peut donner deux explications complémentaires :

1. Les banques n'ont pas vu venir la baisse brutale de la demande intervenue durant l'été 2007 et certaines d'entre elles se sont retrouvées collées par deux canaux différents :
   • Stock de crédits accordés mais non encore titrisés (marché primaire/origination)
   • Positions longues sur des produits structurés de crédits détenus par les banques au titre de leur activité de teneur de marché (market-making) ou de leur activité de compte propre (trading/arbitrage)
2. Afin de créér des titres à hauts rendements sur des maturités courtes, les banques ont montés des structures spécifiques (SPV) constituées (à l'actif) de créances bancaires longues (typiquement des prêts immobilier) et financées (au passif) par des titres négociables courts (à destination des fonds monétaires). Lorsque la demande s'est tarie, les banques n'ont eu d'autres choix que de réintégrer dans leurs bilans ces créances longues et d'en supporter les risques et le financement

Les banques se ainsi sont retrouvées prises à leur propre piège, détentrices de titres devenus illiquides dont les sous-jacents (prêts hypothécaires) commençaient à sous-performer (défauts de paiements). Situation délicate pour des établissements bancaires dont les fonds propres se sont avérés sous-dimensionnés eu égard aux risques effectivement constatés à l'actif.

Crise Psychologique

La crise psychologique intervient à partir du moment où l’absence de référent commun (le prix de marché) et l’absence de crédibilité des proxys utilisés (mark-to-model) pour l’évaluation de ces actifs dans le bilan des banques engendre doute, méfiance, suspicion, affolement puis enfin panique sur la valeur réelle de ses actifs et par voie de conséquence sur la solvabilité des banques qui les portent.

Au paroxysme de la crise, les banques deviennent des victimes évidentes pour les spéculateurs (hedge funds et prop trading de certaines banques) selon un mécanisme très simple utilisé par Georges Soros dans sa « célèbre » attaque de la Livre Sterling en 1992.

Le mécanisme, dans le cas des banques, est le suivant :

• Un actif financier complexe et illiquide X fait l’objet de suspicions de la part des agents financiers sur sa valeur réelle
• Un agent (ou plusieurs agissant de concert) vont alors vendre (à découvert) l’entité coté Y (détentrice de ces actifs X) sur le marché en quantité suffisamment importante pour faire décaler le cours de Y à la baisse
• Mécaniquement le reste des agents financiers (suiveurs) vont à leur tour vendre l’entité Y à découvert considérant que la baisse initiale du cours de Y justifie leurs suspicions sur la valeur réelle des actifs X détenus par Y

En d’autres termes, l’absence d’informations fiables (données comptables) permettant de valoriser les actifs des banques amène les agents financiers à utiliser le prix des actions comme un proxy pour évaluer la solvabilité des banques (reverse pricing).

Le marché est donc piégé dans un phénomène réflexif où les anticipations deviennent auto-réalisatrices.

Ce phénomène une fois lancé peut devenir dévastateur et il est du devoir des autorités publiques des pays concernés de prendre toutes les mesures utiles pour l’arrêter.

C’est précisément ce qu’elles ont fait avec comme mesures phares :

• Interdiction de la vente à découvert sur les valeurs financières (Paulson)
• Assouplissement du principe de valorisation en valeur de marché (Paulson)
• Mise en place de structures publiques de défaisance destinées à sortir du bilan des banques leurs créances douteuses (Paulson)
• Garantie des créances bancaires par l'Etat (Brown)
• Recapitalisation des banques en difficulté par prise de participations des Etats à leur capital (Brown) ^[2]

Les mesures conjoncturelles imaginées par Henry Paulson et Gordon Brown et reprises par la plupart des gouvernements afin de juguler l'emballement du risque systémique sur leurs systèmes bancaires ont été efficaces.

Par contre, la perte de confiance (observateurs, investisseurs, clients, etc.) à l'égard des banques est un phénomène durable qui ne pourra s'estomper qu'avec la mise en place de mesures structurelles visant à renforcer la transparence du secteur bancaire et la crédibilité des autorités de contrôle.