La Valorisation par l'ANR est-elle Applicable à tous les Types de Fonds ?
Par Frédéric Leroy, le lundi 03 novembre 2008 (07:46) - Valorisation de Fonds - Lien permanent
Dans un précédent article intitulé Sur la Valorisation des Fonds Indiciels, nous avons vu que la méthode de valorisation par l’actif net re-évalué est parfaitement justifiée pour les fonds indiciels du fait de l’équivalence formelle entre cette méthode et la méthode générique de valorisation des actifs financiers par actualisation de l'espérance mathématique des cashflows futurs corrigés du risque.
La question se pose de savoir si cette méthode de valorisation se justifie aussi pour les autres types de fonds ?
Bien que la pratique actuelle plaide pour une réponse positive, il nous semble au contraire que valoriser un fond dynamique, un fond de private equity ou emerging market ou encore un fond alternatif (hedge fund) par la méthode de l’actif net re-évalué n’a pas de sens.
Typologie des fonds
Parmi les fonds non indiciels, on distingue trois grands types de fonds :
- Les fonds dynamiques (strategy-based) qui interviennent généralement sur des marchés liquides
- Les fonds "long-only" investis (pour tout ou partie) dans des actifs peu ou pas liquides
- Les hedge funds (fonds non réglementés)
Dans la suite nous ne traiteront que les deux premiers types de fonds car les hedge funds sont soit des "clones" soit des "hybrides" des deux types de fonds précédents comme le montre le graphique ci-dessous.
Notons que le coin supérieur droit du graphique est vide pour la simple raison qu'il n'est encore venu l'idée à personne de créer un fond dynamique intervenant sur des marchés illiquides ;-)
Cas des fonds dynamiques
Pour ces fonds, l'équivalence entre les deux méthodes de valorisation ne s'applique pas car l'actif du fond à l’instant t ne détermine pas les cashflows futurs du fond.
La partie prépondérante de l’actif d’un fond de type dynamique est principalement constituée des actifs intangibles suivants :
- Stratégies (formalisées ou non)
- Systèmes de trading et d’aide à la décision (notamment les systèmes propriétaires)
- Savoirs et savoir-faire des principaux collaborateurs (gérants, R&D, MO Risk)
Car ce sont ces actifs intangibles qui in fine déterminent les cashflows futurs du fond.
En d’autres termes, dans un fond dynamique, les positions à l’instant t (au bilan et au hors bilan) ne sont que la « matière première » de son cycle d’exploitation alors que les véritables actifs du fond sont constitués par les procédés (stratégies, outils logiciels et autres savoirs/savoir-faire).
Cette propriété des fonds dynamiques en général et de certains hedge funds en particulier est d'ailleurs largement mise en avant par ces derniers pour justifier qu'ils puissent générer des rendements absolus positifs quelque soit l'évolution des marchés sous-jacents.
Cas des fonds "long-only" investis sur des actifs illiquides
Si les cashflows du fond sont bien directement issus des cashflows des actifs sous gestion, le problème vient de l'illiquidité (partielle ou totale) de ces actifs qui de facto rend le fond lui-même illiquide. Un fond de ce type confronté à un retrait sera obligé de céder une partie des ces actifs illiquides à un "prix de casse" inférieur à leurs prix théoriques calculés sur la base des cashflows futurs.
Notons que depuis le début de la crise financière en août 2007, un certain nombre de fonds monétaires "tiltés" ont été confrontés à ce type problème. Dans l'incapacité de céder certains actifs devenus illiquides (produits structurés de dettes), ils se sont trouvés dans l'obligation (au début) de vendre leurs actifs liquides. Cette situation une fois avérée a provoqué pour certain d'entre eux un "run-on-the-fund" (puisque cette procédure de liquidation partielle revient à léser les "restants" par rapport aux "sortants") qui a amené les responsables de ses fonds à suspendre les retraits.
Cette suspension des retraits est révélatrice de l'impossibilité de garantir la liquidité d'un fond (passif) lorsque tout ou partie des investissements (actif) sont illiquides et donc de continuer à valoriser le fond sur la base de prix théoriques illusoires car n'intégrant pas le risque de liquidité.
Nous venons de montrer que la valorisation par l'actif net reévaluée ne devrait en toute logique pas s'appliquer aux fonds non indiciels. La question de la méthode de valorisation à utiliser reste donc ouverte pour ses fonds. Nous essaieront d'y répondre dans un prochain article.