Blog - Economie du Risque

L’achat d’un bien immobilier par un ménage (même lorsqu’il s’agit d’en faire son habitation principale, cas traité ici) n’est rien d’autre qu’un montage financier dont le principal ordonnateur n’est pas le ménage mais le banquier. C’est donc sous cet angle purement financier que doit analysé l’achat d’un bien immobilier.

La structure actif-passif du montage est le suivant.

L’actif est constitué de deux parties distinctes :

• Le bien immobilier qui sert uniquement de garantie en cas de défaut de paiement
• Les revenus du ménage sur lesquels sont prélevés mois après mois le montant correspondant au remboursement du capital et au paiement des intérêts du prêt à annuité constante consenti par la banque au ménage

Le passif est sans surprise composé :

• Des fonds propres qui dans ce contexte correspondent à l’apport personnel du ménage
• De la dette qui correspond à la partie du financement apportée par le banquier sous forme d’un prêt (à annuité constante)

Ayant posé le problème de cette façon (et il n’y a pas d’autres façons de le poser), la logique voudrait que le créancier (la banque) exige un certain niveau de fonds propres au passif (ici l’apport personnel du ménage) afin de le protéger contre les risques de dépréciation à l’actif (ici le bien immobilier qui sert de garantie).

Etudions maintenant plus en détail le processus d’attribution de crédit et ses conséquences sur le pouvoir d’achat immobilier des ménages et... les prix de l'immobilier.

Dans cet article, nous allons étudier la relation qui lie le cours des actions d’une société au spread de crédit (implicite) de sa dette dans le cadre du modèle de Merton. Problème simple a priori mais qui pose quand même la question préliminaire du statut de la volatilité des actions.

Dans l'article intitulé Introduction au Modèle de Merton, nous avons vu qu'il était d'usage d'estimer la valeur V_t et la volatilité σ_V des actifs à partir de la valeur S_t et de la volatilité σ_S des actions de société. Afin d'étudier la relation qui lie le spread de crédit d'une société au cours de ses actions, nous devons faire varier le cours des actions mais peut-on garder la volatilité des actions constante ?

La réponse est non.

Cette inter-dépendance a notamment été attesté sur le marché des actions US à partir des séries statistiques de l’indice S&P500 et de l’indice VIX qui mesure la volatilité implicite du S&P500 calculée à partir des options traitées sur le CBOE (cf. graphique ci-dessous).

Ce constat n'est pas spécifique à l'indice S&P500 mais peut être étendue à l'ensemble des indices boursiers mondiaux ainsi qu'aux titres des sociétés individuelles qui les composent.

Le modèle de Merton est basé sur les travaux de R.C. Merton (1974) pour lesquels il a reçu le prix Nobel d'économie en 1997 en compagnie de Myron Scholes.

Merton a montré que la valeur des actions et de la dette d’une société (passif) sont basées sur les mêmes cashflows, à savoir les cashflows générés par les actifs de la société. Ainsi, les risques et la valorisation de ces deux composantes du passif d’une société sont étroitement liées.

Considérons une société dont l’actif est financé au passif par des fonds propres (détenus par les actionnaires) et de la dette (détenue par les créanciers). Le bilan de cette société est représentée par le tableau ci-dessous :

Il s’agit d’un bilan "économique" car V_t, S_t et D_t représentent les valorisations en « valeur de marché » de l’actif, des actions et de la dette de la société (respectivement) et non les valeurs comptables classiques de ces différentes composantes du bilan.

Dans la suite de ce billet nous allons (brièvement) décrire les hypothèses du modèle, son implémentation ainsi que ses limites et développements.

Une technique bancaire très en vogue dans le domaine de la gestion d’actifs au cours de ces dernière années a consisté à proposer des structures de frais de gestion mixte c’est-à-dire comprenant une partie fixe et une partie variable.

Le tableau suivant compare les deux structures de frais :

Ces structures sont markétés au près des épargnants individuels ou des investisseurs professionnels sous la forme d’un deal "gagnant-gagnant". La réalité est un peu différente et l'analyse qui suit montre que le passage d'une structure de frais fixe à une structure de frais "fixe + variable" peut s'interpréter comme une option sur la performance du fond vendue à l'investisseur par... le gérant.

La crise dite des subprime que nous vivons depuis Août 2007 est la conjonction de trois crises qu’il convient de dissocier :

1. Une crise économique
2. Une crise technique
3. Une crise psychologique

La crise économique correspond au dégonflement de la bulle immobilière aux US qui a commencé mi-2006. Cette crise se matérialise par une augmentation des défauts de paiements sur les prêts immobiliers, des saisies immobilières et une baisse des prix de l’immobilier. Elle s'est ensuite étendue progressivement à (presque) tous les pays de l'OCDE courant 2007, France incluse (voir notre article Dix ans de-Pensée Unique Immobilière et Après).

Les crises technique et psychologique sont purement financières.

La crise technique a deux facettes :

1. Crise du mark-to-market qui oblige les banques à valoriser certains actifs en valeur de marché dans leurs bilans
2. Crise de la titrisation liée à la complexité et l’opacité des instruments financiers de type produits structurés de crédits

Que se passe-t-il si il n’y a plus de marchés ?

C’est toute la question et personne ne semble s’être préoccupé de cette hypothèse lors du développement de la titrisation et de l'application du principe de valorisation en valeur de marché.