Blog - Economie du Risque

Le PER (Price Earning Ratio/ratio cours sur bénéfices anticipés) est un outil simple pour évaluer le marché action. La méthode de valorisation consiste à considérer que le marché est sous-évalué (resp. sur-évalué) lorsque le PER courant est inférieur (resp. supérieur) à sa valeur d'équilibre. Ce qui pose problème avec cette approche n'est pas le ratio en lui-même mais l'utilisation qui en est faite dans les milieux médiatico-financiers. Le niveau d'équilibre du PER (véritable juge de paix du marché action) est en effet présenté comme une constante de long terme. Il s'agit donc d'un chiffre magique voir mystique plus ou moins historiquement fondé et en-deça duquel le marché serait systématiquement sous-évalué (le marché n'est pas cher ;-).

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La raison principale de cette mystification tient au fait que le PER n'est jamais présenté dans un cadre théorique qui permette de calculer un PER d'équilibre sur des bases implicites et non historiques.

Peu de gens le savent ou s'en soucient mais le PER est un concept "actuariel". En d'autres termes, le PER est un ratio qui n'a de sens que dans le cadre d'un modèle actuariel d'une action. Le modèle le plus simple consiste à considérer une action comme un "bon à 1A" tandis qu'un modèle plus réaliste consiste à utiliser une "obligation perpétuelle". C'est à partir de cette modélisation actuarielle que l'on défini le taux de rendement, la prime de risque et le PER d'une action.

Dans cet article nous allons d'abord présenter une formule implicite du PER d'équilibre du marché action dans le cadre des deux modèles actuariels précédents. Nous montrerons que le PER d'équilibre n'est pas une constante historique mais dépend très concrètement dans son calcul de paramètres économiques fondamentaux. Nous verrons ensuite que le PER d'équilibre valable dans un monde "néo-libéral" (rilance) doit être réévalué à la baisse pour tenir compte des changements structurels en cours qui devraient nous amener vers le monde d'après (rigueur). Nous terminerons par présenter trois scenarii chiffrés de calcul du PER d'équilibre et donnerons les niveaux (approximatifs) correspondants du CAC40.

Dans un précédent billet, nous avons présenté le modèle de Domar classique c'est-à-dire à taux d'intérêt de la dette constant. On a en particulier montré qu'un Etat pouvait contrôler la dynamique de son ratio Dette sur PIB dès lors qu'il maîtrise le taux d'intérêt auquel il finance son déficit budgétaire (cas du Japon et des Etats-Unis).

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Par contre, si cet Etat finance une part significative de son déficit budgétaire via les marchés financiers, le modèle de Domar classique (en financement fermé) n’est plus pertinent car l’hypothèse d’un taux d’intérêt de la dette constant ou sous contrôle (ce qui revient au même) n’est pas réaliste (cas des pays de la zone Euro). Dans cet article, nous allons poursuivre l'étude du modèle de Domar en regardant l'effet du couplage du taux d'intérêt de la dette au ratio Dette sur PIB via une fonction comportementale du marché de taux.

Ce couplage permet de mettre en évidence le phénomène d'emballement du ratio Dette sur PIB qui conduit inévitablement et assez rapidement à la faillite. Dans une telle situation, des mesures d'économies sont à mettre en oeuvre le plus tôt possible de façon à stabiliser la dynamique du ratio Dette sur PIB. Ces mesures doivent êtres obligatoirement accompagnées de mesures complémentaires de stimulation (non-keynésiennes) de la croissance afin d'éviter de passer d'une spirale d'endettement à une spirale... dépressionniste.

Il est courant de juger de la soutenabilité de la dette publique d’un Etat en fonction du niveau absolue du ratio Dette sur PIB. Pourtant aucune étude des « faillites » d’Etats constatées dans le passé ne vient attester du caractère discriminant de ce ratio. Ainsi, la Grèce que l’on peut considérer comme en faillite actuellement a une dette correspondant à 150% de son PIB tandis que le Japon, pays toujours considéré comme solvable, a une dette de 200% de son PIB.

Le ratio « dette sur PIB » ne doit pas être apprécié d'un point de vue statique et absolue mais d'un point de vue dynamique et relativement à un contexte économique donné. En d'autres termes, c'est la dynamique du ratio « dette sur PIB » qu'il importe d'étudier plutôt que le niveau courant et absolue de ce ratio.

L'analyse qui suit est une présentation du modèle de Domar à taux d'intérêt de la dette constant (modèle de Domar classique dans sa version en temps discret). On montre en particulier que la dynamique du ratio "dette sur PIB" est divergente dés lors que le taux d'intérêt de la dette est supérieur au taux de croissance de l'économie. Toutes choses égales par ailleurs, un taux d'intérêt de la dette plus élevé ou un déficit primaire plus élevé sont des facteurs aggravants du processus de divergence.

Je suis un auditeur occasionnel mais toujours amusé de l'émission « Intégrale Bourse » sur BFM Business sorte de « boursothon » où de joyeux animateurs à l'optimisme béa et autres experts auto-proclamés s'emploient à faire monter le CAC40 chaque jour un peu plus haut. Bref, depuis plusieurs jours maintenant, nos joyeux drilles se gargarisent du « succès » de l'émission obligataire du FESF du 25/11, émission ayant été sur-souscrite 8 fois.

La raison de ce « fantastique » succès tient essentiellement au taux actuariel offert (2.89%) supérieur de 60pb (resp. 30bp) au taux des obligations Allemandes (resp. Françaises) de même maturité (5A) et 6bp au dessus de l'Euribor (mid-swap margin/marge d'asset-swap) alors que ces obligations sont de facto garanties par l'Allemagne (ce qui explique probablement la faible taille de l'émission, 5 Milliards – nous y reviendrons). C'est bien ce que Moody's et S&P ont conclus (et toute la communauté financière avec) en accordant la note AAA à cette émission du FESF (lui-même noté AAA par ces mêmes agences).

La technique des fonds des fonds consiste pour un fond donné à investir tout ou partie de ses encours dans un ou plusieurs autres fonds. Le caractère récursif de cette technique combiné à l'opacité qu'elle engendre est la porte ouverte à toutes les dérives.

Cette technique s'inscrit dans le cadre de la gestion de type « core – satellite » qui permettrait (nous dit-on) à un gérant traditionnel (fonds ouverts au public) d'atteindre le Graal de la gestion d'actifs à savoir :

1. Générer de la sur-performance (le fameux alpha) par rapport à son univers d’investissement « officiel » (core)
2. Diminuer le risque du portefeuille grâce à l'effet de diversification

Comment ? En investissant une fraction de ses encours dans un plusieurs fonds spécialisés sur des produits financiers, des marchés ou des styles de gestions plus exotiques (satellite), ce type de fonds n'étant en général pas accessible directement au public.

Crédit Image : FindtheLawyer.com

En creusant un peu, on va constater que cette technique ne sert in fine que les intérêts de l'industrie financière via l'empilement des frais qu'elle permet et le développement du shadow banking (titrisation, produits dérivés, produits structurés) qui sont autant de sources de revenus pour les sociétés de gestion, les hedge funds et les banques d'investissement mais aussi des Etats en créant une richesse fictive source de paix sociale et de dynamisme économique.

L'épargnant lui se retrouve bien avec un portefeuille diversifié mais pas forcément comme il l'imagine...