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Fonds de Fonds : Pochettes Surprises pour Epargnants

Frédéric Leroy — Sun, 31 May 2009 12:05:00 +0100

La technique des fonds des fonds consiste pour un fond donné à investir tout ou partie de ses encours dans un ou plusieurs autres fonds. Le caractère récursif de cette technique combiné à l'opacité qu'elle engendre est la porte ouverte à toutes les dérives.

Cette technique s'inscrit dans le cadre de la gestion de type « core – satellite » qui permettrait (nous dit-on) à un gérant traditionnel (fonds ouverts au public) d'atteindre le Graal de la gestion d'actifs à savoir :

Générer de la sur-performance (le fameux alpha) par rapport à son univers d’investissement « officiel » (core)
Diminuer le risque du portefeuille grâce à l'effet de diversification

Comment ? En investissant une fraction de ses encours dans un plusieurs fonds spécialisés sur des produits financiers, des marchés ou des styles de gestions plus exotiques (satellite), ce type de fonds n'étant en général pas accessible directement au public.

Crédit Image : FindtheLawyer.com

En creusant un peu, on va constater que cette technique ne sert in fine que les intérêts de l'industrie financière via l'empilement des frais qu'elle permet et le développement du shadow banking (titrisation, produits dérivés, produits structurés) qui sont autant de sources de revenus pour les sociétés de gestion, les hedge funds et les banques d'investissement mais aussi des Etats en créant une richesse fictive source de paix sociale et de dynamisme économique.

L'épargnant lui se retrouve bien avec un portefeuille diversifié mais pas forcément comme il l'imagine...

Empilement de Frais

La première conséquence de la technique des fonds de fonds est liée à l'empilement de frais que cette technique engendre.

Donnons un exemple.

Un épargnant investie EUR 10000 dans un fond A avec les hypothèses suivantes :

Ce fond A est lui-même investi dans un fond B pour 33% de son encours
Le fonds B est à son tour investi dans un fond C pour 50% de son encours
Les frais de gestions sont de 3% annuel (frais fixes uniquement)

Quels sont les frais de gestion dont devra s’acquitter l’épargnant ?

Officiellement, il va payer 3% sur EUR 10000 soit EUR 300 de frais de gestions prélevés par le gérant A directement sur les EUR 10000 initialement investis.

Officieusement, il va payer plus de EUR 300 de frais puisqu’il faut tenir compte des frais correspondants aux fonds B et C :

Pour le fond B, les frais sont de 3% sur 33% de EUR 10000 soit EUR 100
Pour le fond C, les frais sont de 3% sur 50% de 33% de EUR 10000 soit EUR 50

Au total donc les frais payés par notre épargnant sont de EUR 450 répartis en EUR 300 de frais facturés et EUR 150 de frais cachés.

Comment les frais sur les fonds B et C sont-ils cachés à l'épargnant ?

Les frais cachés sur les fonds B et C sont payés par l’épargnant sous la forme de moins value sur les parts de fonds B détenues par A et les parts de fonds C détenues par B.

Supposons que la performance du fond C est de 9% sur l'année, la performance des EUR 1666 investis dans le fonds C (EUR 10000 fois 33% fois 50%) sera de :

9% du point de vue du fond C
6% du point de vue du fond B
3% du point de vue du fond A
0% du point de vue de l'épargnant

Officiellement, la contribution à la performance du fond A de la ligne "Fond B" dans le bilan du fond A (actif) est de 3%, les frais payés du fond A au fond B et du fond B au fond C sont répercutés sous forme de moins value et ne sont pas portés à la connaissance de l'épargnant.

La rémunération des fonds A et B est-elle justifiée ?

La rémunération du gestionnaire du fond A pour les 33% investis dans le fond B et du gestionnaire du fond B pour les 50% investis dans le fond C est théoriquement justifié par le travail de sélection et d'allocation réalisée par ses gestionnaires :

Quelle part des actifs faut-il allouer à ses fonds spécialisés (allocation)
Quel(s) fond(s) choisir dans l'offre de fonds spécialisés (sélection)

En pratique, il est extrêmement difficile de justifier la contribution du travail de sélection et d'allocation de fonds sur la performance (ajustée du risque) du fond A. En l'absence de réelle valeur ajoutée (performance/risque), la seule certitude est que l'épargnant est en partie spolié de la rémunération de son épargne au profit de l’industrie financière.

Prises de Risques Incontrôlées

On l'a vu dans notre exemple précédent, l'empilement des structures de frais vient rogner une partie significative de la performance brute des capitaux investis en bout de chaîne (fond C).

Comment l’industrie financière peut-elle compenser l’empilement des frais lié à cette technique de gestion ?

Il s'agit dans un premier temps de générer des rendements plus importants en prenant plus de risques à travers deux techniques classiques :

investir sur des marchés et/ou sur des produits financiers plus risqués est la première technique utilisée. Le financement des marchés émergents est très lié aux mouvements de flux et de reflux des capitaux extérieurs. En période de croissance, les capitaux affluent faisant grimper les bourses de ses pays et baisser les spreads de crédit dans des proportions rarement vues sur des marchés matures. Les performances des capitaux investis peuvent donc être excellentes voire exceptionnelles tant que l’on ne raisonne que sur la partie positive du cycle. La titrisation constitue un autre exemple désormais classique qui a permis la création d'un surcroît d'endettement privé dans les pays anglo-saxons et le développement corrélatif de produits financiers à forte rémunération mais à risques faussement maîtrisés. Les Hedge Funds constituent un troisième exemple déjà abordé dans l'article hedge Funds : Quels sont les Risques ? sur ce blog.
L’effet de levier est une technique couramment utilisée pour accroître le retour sur investissement des placements financiers comme des investissements physiques (entreprises). La technique est simple, supposons que la performance du support d’investissement est de 10% annuel et les taux d’intérêt sont de 5% annuels. Le retour sur investissement sans effet de levier sera de 10%. Si on finance l’investissement à 20% en fonds propres et à 80% en dettes le retour sur investissement sera de 30% (10 sur l’investissement moins 4 d’intérêt à payer rapporté à 20 de fonds propres). L’effet de levier permet donc de magnifier les rendements mais il fonctionne dans les deux sens.

En cas de perte importante, l’effet combiné peut entraîner la faillite du projet par disparition des fonds propres (perf > -100%). C’est précisément ce qui est arrivé au fond « Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund » qui a été fermé en 2007 à la suite de la crise des subprimes.

Ces risques supplémentaires peuvent donc engendrer des pertes parfois importantes qu'il faudra essayer de cacher à travers deux techniques principales :

Le mark-to-market est une règle de comptabilité qui stipule que les positions détenues par les fonds doivent être valorisées en valeur de marché c’est-à-dire au prix constaté sur le marché en date de valorisation. Cette règle s'applique si il y a un marché et donc un prix de marché. Le mark-to-market stricto-sensu a été étendue au cas (problématique) où il n'y aurait (temporairement) plus de marché et donc impossibilité de valoriser les positions. Dans ce cas, la règle stipule que les fonds doivent valoriser les positions via des modèles de valorisation, dont la conception et le paramétrage est laissé à la libre appréciation des fonds mais qui doivent être validées par les auditeurs. C'est ce qu'on appele le mark-to-model. Le mark-to-model est problématique car le fond est grandement incité à paramétrer son modèle de façon à obtenir la valorisation désirée pour les actifs qu’il détient. Les auditeurs sont souvent dans des situations d’asymétrie d’information (due à la technicité des modèles) et/ou de conflits d’intérêts (ils sont payés directement ou indirectement par le fond). Voir notre article pour une analyse critique du market-to-market dans le contexte bancaire pour plus d'informations sur ce thème.
Les paradis fiscaux sont les lieux de prédilection de certains fonds « exotiques » puisqu’ils y bénéficient d’une réglementation extrêmement laxiste voire complaisante, porte ouverte à toutes les dérives, fraudes y compris comme l’a récemment démontrée l’affaire Madoff. Comme le rappelle le site libération.fr dans l’article Arnaque Madoff : après les nantis, les petits, les autorités Françaises ont eu beaucoup de mal à reconnaître par les voix discordantes de l’AMF et de Bercy que l’affaire Madoff avait des répercutions en France à travers certaines OPCVM de droit Français distribuées par les réseaux bancaires traditionnels au près de très nombreux souscripteurs. Le fond LuxAlpha basé au Luxembourg (paradis fiscal quasi-officiel de la zone Euro) avait essaimé du Madoff-inside dans nos "bons" fonds Franco-Français pourtant agréés par l'AMF...

L'effet global de l'utilisation de ces différentes techniques revient à "plugger" toute l'industrie financière "non réglementée" (shadow banking) sur l'industrie financière "réglementée".

Comme le montre le graphique ci-dessus, les banques d'investissement sont les grandes bénéficiaires de ce montage puisque les fond "spécialisés" ou "exotiques" constituent autant de "proprietary trading desks" externalisés et des clients souvent captifs pour leurs activités de courtage et de market-making sur produits OTC (Voir notre article Hedge Funds : Quel Rôle Macro-Economique ? pour plus d'informations sur ce point précis).

Mais le rôle le plus pervers revient sans contestation aucune aux régulateurs qui en autorisant des fonds réglementés ouverts aux publics à investir dans des fonds peu ou pas réglementés mais non accessibles au public ont permis le développement du "shadow banking" à l'abris des regards indiscrets.

Des Fonds de Mauvais Aloi

Le dernier point que nous allons aborder est de loin le plus troublant.

On sait que la masse monétaire inclue les moyens de paiements usuels (liquidités) ainsi que certains actifs financiers qui peuvent être convertis en liquidités.

La liquidité étant un concept relatif, plusieurs agrégats monétaires ont été créé :

Agrégats purement monétaires : M1, M2, M3 et M4
Agrégats de placements : P1, P2 et P3

L'agrégat le plus couramment utilisé est l'agrégat M3 qui inclut les OPCVM Monétaires.

Parmi les OPCVM Monétaires figurent les OPCVM Monétaires Dynamiques qui ont défrayés la chronique en Août 2007 lorsque certaines banques Françaises et d'autres sociétés de gestions indépendantes ont fait part de leurs difficultés à valoriser leurs fonds du fait que le marché des dettes immobilières US titrisées (CDO) détenus en direct ou via des fonds spécialisés s'était éffondré. Les investisseurs (entreprises et particuliers) ont alors découvert avec stupéfaction que tout ou partie de leur trésorerie n'était plus liquide ni même sécurisée.

Il ne faut pas se voiler la face, mélanger des actifs liquides que l'on traite sur des marchés réglementés dont les prix sont tangibles avec des actifs illiquides que l'on traite sur des marchés peu ou pas réglementés dont les prix sont fictifs revient à émettre de la fausse monnaie. Philippe Le Bel ne faisait pas autre chose en son temps lorsqu'il manipulait la valeur intrinsèque de la monnaie de l'époque en diminuant la part de métaux précieux (or ou argent) qu'elle contenait tout en maintenant la valeur faciale inchangée.

C'est bien dans cette perspective qu'il faut interpréter la hausse du prix de l'once d'or depuis le début de la crise financière à l'été 2007. Cette hausse trahit un mouvement de défiance des agents économiques en vers les signes monétaires modernes que sont les fonds de placement dont la transparence, la liquidité et la valeur intrinsèque est très sérieusement remise en cause.

Une fois encore, difficile de ne pas voir la responsabilité des Etats dans ses manipulations car ce sont bien eux les Etats qui sont à l'origine de la dérégulation financière et qui ont largement couverts le développement du "shadow banking".

Cette dérégulation financière n'aura finalement servi qu'à aligner le secteur financier sur le reste des secteurs dérégulés en permettant la fabrication de produits prétenduement innovants, à base de fausses innovations mais vendues au prix des vraies.

Les Banques et le Pouvoir d'Achat Immobilier des Ménages

Frédéric Leroy — Thu, 30 Apr 2009 10:29:00 +0100

L’achat d’un bien immobilier par un ménage (même lorsqu’il s’agit d’en faire son habitation principale, cas traité ici) n’est rien d’autre qu’un montage financier dont le principal ordonnateur n’est pas le ménage mais le banquier. C’est donc sous cet angle purement financier que doit analysé l’achat d’un bien immobilier.

La structure actif-passif du montage est le suivant.

ACTIF	PASSIF
Bien immobilier Revenus du ménage	Fonds Propres
Bien immobilier Revenus du ménage	Dette

L’actif est constitué de deux parties distinctes :

Le bien immobilier qui sert uniquement de garantie en cas de défaut de paiement
Les revenus du ménage sur lesquels sont prélevés mois après mois le montant correspondant au remboursement du capital et au paiement des intérêts du prêt à annuité constante consenti par la banque au ménage

Le passif est sans surprise composé :

Des fonds propres qui dans ce contexte correspondent à l’apport personnel du ménage
De la dette qui correspond à la partie du financement apportée par le banquier sous forme d’un prêt (à annuité constante)

Ayant posé le problème de cette façon (et il n’y a pas d’autres façons de le poser), la logique voudrait que le créancier (la banque) exige un certain niveau de fonds propres au passif (ici l’apport personnel du ménage) afin de le protéger contre les risques de dépréciation à l’actif (ici le bien immobilier qui sert de garantie).

Etudions maintenant plus en détail le processus d’attribution de crédit et ses conséquences sur le pouvoir d’achat immobilier des ménages et... les prix de l'immobilier.

Processus d’Attribution d’un Crédit Immobilier

Ce processus est généralement présenté sous la forme d’une fonction discriminante qui permet classer les dossiers de demande de prêts dans deux catégories :

Accepté
Refusé

Nous allons ici procéder différemment et nous demander quel est le budget maximal du ménage pour l’achat d’un bien immobilier compte-tenu des éléments de contexte suivants :

Contexte macro-économique (actuel et perspectives futures)
Contexte micro-économique (dossier du ménage porteur du projet)
Critères bancaires en vigueur en matière d’attribution de prêt immobiliers

Le graphique ci-dessous reprend les grandes étapes du processus :

Détaillons-les.

Le contexte macro-économique détermine les perspectives et risques qui pèsent sur :

La valeur des biens immobiliers
L’emploi et donc les revenus des ménages

Les perspectives de croissances économiques sont centrales puisqu’elles déterminent tout autant le marché de l’emploi que le marché immobilier.

Le contexte micro-économique n’est autre que le dossier du ménage porteur du projet immobilier, dossier qui peut se résumer à trois éléments clés :

L’apport personnel à la fois fonds propres du montage mais aussi preuve de la capacité d’épargne du ménage
Le revenu mensuel total (actuel) du ménage sur lesquels seront prélevés le remboursement du capital et le paiement des intérêts
Le (ou les) contrat(s) de travail qui permet(tent) d’évaluer la plus ou moins grande pérennité des revenus du ménage

Les critères bancaires en matière d’octrois de prêts sont deux types.

Il y a d’une part les ratios de couverture des risques :

Le ratio dette sur fonds propres dépend directement du scénario central de la banque en matière de baisse potentielle sur le marché immobilier (à un horizon donné). Ce ratio sera d’autant plus faible (exigence de fonds propres supérieure) que les risques de baisse sont perçus comme élevés par la banque
Le ratio charge de la dette sur revenus est généralement fixé à 33%. Ce ratio est purement conventionnel et n’a pas de caractère légal bien que la commission bancaire et les pouvoirs publics recommandent aux banques de s’y conformer afin d’éviter les problèmes de surendettement

Il y a enfin la politique de prêts qui comprend :

Les taux d’intérêts
La maturité des emprunts

Le taux d’intérêt proposé par une banque est égal au coût de la ressource (le taux auquel elle emprunte à structure équivalente) plus une marge qui couvre les coûts suivants :

Risque (risques liés à l’emprunteur)
Gestion (traitement front et back office du prêt)
Capital (rémunération des actionnaires)

La maturité des prêts est utilisée comme une variable d’ajustement :

Lorsque le risque sur le marché immobilier est perçu comme faible les banques peuvent augmenter la maturité des prêts pour les dossiers à faibles revenus qui ne satisfont pas le ratio de charge de la dette sur revenus
Au contraire, lorsque le risque sur le marché immobilier est perçu comme plus important, elles vont avoir tendance à réduire la maturité des prêts afin d’accélérer le remboursement du capital et réduire ainsi la période pendant laquelle elles sont en risque maximal (dans un prêt à annuité constante, on rembourse peu de capital sur les premières échéances)

Calcul Explicite du Budget

Le budget maximal pour un ménage donné est égal à l’apport personnel auquel s’ajoute le montant du prêt calculé sur la base des contraintes de risques suivantes :

Ratio dette sur fonds propres
Ratio charge de la dette sur revenus

Mathématiquement, le budget du ménage s’écrit :

Le ratio dette sur fonds propres peut être exprimé de différentes manières. Le plus simple consiste à utiliser un coefficient multiplicateur (Coef₁) qui détermine directement le montant du prêt comme un multiple de l’apport personnel du ménage. Par exemple, si la banque exige que le financement de l’actif immobilier soit couvert à 20% par l’apport personnel, elle va prêter 4 fois l’apport personnel du ménage pour un budget total (sur ce critère) de 5 fois l’apport personnel.

Mathématiquement cette contrainte s’exprime simplement par :

Le ratio charge de la dette sur revenus implique que le montant à rembourser sur une base mensuelle ne doit pas dépasser coef₂ des revenus du ménage (33% en général). Connaissant la formule de l’annuité d’un prêt à annuité constante^[1], on en déduit la formule de la contrainte : Avec :

Taux : Taux d’intérêt du prêt immobilier
Maturité : Maturité du prêt immobilier (en années)

Impact sur les Prix de l'Immobilier

Le prix d'un bien immobilier n'est pas autre chose que le prix de rencontre entre une offre (le vendeur du bien) et une demande solvable. En d'autres termes, les prix de l'immobilier (je parle des prix de transaction et non des prix affichés qui au mieux trahissent les fantasmes des vendeurs) ne sont que le reflet du pouvoir d'achat (immobilier) des ménages à une période donnée.

Lorsque les banques acceptent des ratios de dettes sur fonds propres très élevés voire infinis (pas d'apport personnel) comme cela a pu être le cas ces dernières années, les prix de l'immobilier peuvent s'envoler presque sans contrainte tant que les budgets suivent dans un contexte de taux d'intérêts en baisse et de maturités des prêts en hausse.

Tel n'est plus le cas si les banques reviennent à des pratiques rationnelles en matière d'évaluation des risques et d'attribution des prêts.

Réécrivons l'équation du budget d'un ménage sous la forme :

Pour un apport personnel de 25000 Euros, si les banques financent à 95% (Coef₁ = 19), le budget sera au maximum de 500000 Euros. Par contre, si elles ne financent plus qu'à 80% (Coef₁ = 4), le budget ne sera plus que de 150000 Euros...

Mais alors si le pouvoir d'achat immobilier des ménages a fortement diminué du fait d'un durcissement des pratiques bancaires en matière d'octrois de prêts, ça devrait se voir au niveau de la production de crédits ? Voyons voir... Bingo ! La production de crédits à l'habitat (achat neuf, achat ancien et travaux) s'est effondrée de 39% sur 1Q09 par rapport à 1Q08^[2] :-)

Autre conséquence et non des moindres, la sensibilité du marché immobilier aux taux d'intérêts est nulle dans ce (nouveau) contexte mais ça n'empêchera pas certains journalistes spécialisés ou pseudo-expert médiatiques de faire leurs gorges chaudes de l'impact positif à venir de la baisse des taux sur le marché immobilier ;-)

En économie, il y a "ce que l'on voit et ce que l'on ne voit pas" (Frédéric Bastiat).

Notes

[1] http://fr.wikipedia.org/wiki/Emprun...

[2] Crédit à l'habitat : la fin de la descente aux enfers ?

Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions (Merton)

Frédéric Leroy — Tue, 31 Mar 2009 08:54:00 +0100

Dans cet article, nous allons étudier la relation qui lie le cours des actions d’une société au spread de crédit (implicite) de sa dette dans le cadre du modèle de Merton. Problème simple a priori mais qui pose quand même la question préliminaire du statut de la volatilité des actions.

Dans l'article intitulé Introduction au Modèle de Merton, nous avons vu qu'il était d'usage d'estimer la valeur V_t et la volatilité σ_V des actifs à partir de la valeur S_t et de la volatilité σ_S des actions de société. Afin d'étudier la relation qui lie le spread de crédit d'une société au cours de ses actions, nous devons faire varier le cours des actions mais peut-on garder la volatilité des actions constante ?

La réponse est non.

Cette inter-dépendance a notamment été attesté sur le marché des actions US à partir des séries statistiques de l’indice S&P500 et de l’indice VIX qui mesure la volatilité implicite du S&P500 calculée à partir des options traitées sur le CBOE (cf. graphique ci-dessous).

Ce constat n'est pas spécifique à l'indice S&P500 mais peut être étendue à l'ensemble des indices boursiers mondiaux ainsi qu'aux titres des sociétés individuelles qui les composent.

De fait, les évidences statistiques mentionnées dans la littérature ont tendance à montrer que la volatilité des actions et les actions elles-mêmes sont négativement corrélés :

La volatilité tend à monter lorsque les actions baissent
La volatilité tend à baisser lorsque les actions montent

Si on ne peut pas laisser la volatilité des actions d’une société donnée inchangée lorsque l’on fait varier le cours des actions de cette société, quelle relation formelle doit-on prendre en compte entre les deux quantités ?

Une solution simple pour contourner ce problème consiste à fixer la volatilité des actifs de la société σ_V et à résoudre le modèle de Merton en calculant V_t et σ_S en fonction de S_t (variable) et σ_V (constant).

Quid de la Volatilité des Actifs

Cette réponse au problème de la volatilité des actions déplace le problème sur la volatilité des actifs, peut-elle être (légitimement) considérée comme constante ?

La réponse est oui pour la plupart des sociétés.

La volatilité des actifs d’une société peut/doit rester constante car elle dépend directement son business model.

Crosbie J.P et Bohn J.R^[1] ont montré que les deux facteurs les plus discriminants pour l’analyse des risques des actifs d’une société sont :

Le secteur d’activité
La taille de la société

Le premier facteur détermine la régularité des cash-flows générés par la société. Selon le secteur d’activité, certaines sociétés ont des revenus récurrents et stables (banques de détail, opérateurs telecom ou sociétés d’autoroutes par exemple) ou au contraire des revenus plus « aléatoires » ou « cycliques » (équipementiers telecom, entreprises sidérurgiques ou sociétés pétrolières par exemple).

Le second facteur est tout aussi important car, toutes choses égales par ailleurs, plus la taille de la société est grande et plus le risque sur ses actifs est faible. Trois effets concourrent à ce phénomène :

Diversification : La diversification s’entend au sens géographique (EMEA, Amérique, Asie) et par types de clientèle (professionnels vs particuliers ou grands comptes vs PMI/PME, par exemple)
Leadership : Le leader sur un marché peut plus facilement imposer ses prix (« pricing power ») ce qui n’est pas le cas de ses challengers
Protectionnisme : Certains gouvernements ont tendance à favoriser leurs grands groupes nationaux sur leur marché domestique en permettant l’établissement de monopoles ou d’oligopoles via diverses procédures réglementaires, fiscales ou financières plus ou moins licites ;)

Au final, pour une société évoluant sur un secteur mature, le risque intrinsèque associé à ses actifs peut donc être considéré comme constant.

Cette analyse préliminaire nous amène à reconsidérer la résolution du modèle de Merton telle qu’elle a été exposée dans notre précédent article et à calculer V_t et σ_S en fonction de S_t (variable) et σ_V (constant).

Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions

L’exemple numérique qui suit permet d’illustrer concrètement cette relation fondamentale entre le spread de crédit et le cours des actions.

Les données utilisées pour ce calcul sont les suivantes :

Valeur nominale de la dette : 80 ME
Maturité de la dette : 1A
Taux d’intérêt sans risque : 3%
Volatilité des actifs de la société : 10%

Nous avons calculé le spread de crédit en fonction de différentes valeurs de la capitalisation boursière de la société comprises entre 1 ME et 50 ME.

Le graphique ci-dessous donne l’évolution du spread de crédit (bp) et de la volatilité des actions (%) en fonction de la capitalisation boursière de la société.

De façon générale, le spread de crédit évolue en sens inverse du cours de l’action du simple fait que plus l’action monte et plus la valeur de la composante optionnelle de la dette diminue (PUT sur la valeur des actifs)

Cette relation n'est cependant pas linéaire mais au contraire fortement convexe, conséquence de l'asymétrie contractuelle des profils de gain/risque des actionnaires et des créanciers :

Lorsque le cours des actions se rapproche de zéro, la composante optionnelle de la dette (PUT sur la valeur des actifs) est très dans la monnaie et devient prépondérente dans le pricing. Toute baisse supplémentaire a un double impact combiné sur la hausse de la probabilité de défaut et de la perte en cas de défaut.
Lorsque le cours des actions devient très important, la composante optionnelle de la dette (PUT sur la valeur des actifs) est très en dehors de la monnaie et c’est la composante « sans risque » de la dette qui devient prépondérante. Le spread de crédit est donc quasi-nul et ne varie pratiquement plus avec la hausse du cours des actions.

Notons par ailleurs que la relation inverse entre le cours de l'action et la volatilité des actions est conforme aux observations empiriques mentionnées au début de cet article.

Le lien formel entre le spread de crédit et le cours de l'action d'une société est l'apport théorique majeur du modèle de Merton. Son étude a des implications pratiques évidentes notamment pour les market-makers de CDS souhaitant se couvrir sur le marché actions. Dans un prochain article, nous passerons au crible du modèle Merton les méthodes traditionnelles de valorisation d'entreprises.

Notes

[1] Modeling Default Risk, Moody's KMV (2003)

Introduction au Modèle de Merton

Frédéric Leroy — Sat, 28 Feb 2009 18:17:00 +0000

Le modèle de Merton est basé sur les travaux de R.C. Merton (1974) pour lesquels il a reçu le prix Nobel d'économie en 1997 en compagnie de Myron Scholes.

Merton a montré que la valeur des actions et de la dette d’une société (passif) sont basées sur les mêmes cashflows, à savoir les cashflows générés par les actifs de la société. Ainsi, les risques et la valorisation de ces deux composantes du passif d’une société sont étroitement liées.

Considérons une société dont l’actif est financé au passif par des fonds propres (détenus par les actionnaires) et de la dette (détenue par les créanciers). Le bilan de cette société est représentée par le tableau ci-dessous :

ACTIF	PASSIF
Actifs (V_t)	Capital (S_t)
Actifs (V_t)	Dette (D_t)

Il s’agit d’un bilan "économique" car V_t, S_t et D_t représentent les valorisations en « valeur de marché » de l’actif, des actions et de la dette de la société (respectivement) et non les valeurs comptables classiques de ces différentes composantes du bilan.

Dans la suite de ce billet nous allons (brièvement) décrire les hypothèses du modèle, son implémentation ainsi que ses limites et développements.

Hypothèses du Modèle de Merton

Le modèle de Merton suppose que les actifs de la société sont négociables et suivent une dynamique du type :

avec :

V_t : Valeur des actifs
σ_V : Volatilité de la valeur des actifs
r : Taux d’intérêt sans risque

dB_t est un processus de Weiner standard.

La dette de la société est constituée d’un unique zéro-coupon de valeur nominale D et de maturité T.

On suppose que la société est liquidée à l’échéance T de la dette.

Deux situations peuvent alors intervenir :

La valeur des actifs est inférieures à la valeur nominale de la dette (V_T < D) : Dans ce cas, la société est en faillite et le droit des faillites stipule que les actifs de la société deviennent la propriété des créanciers qui récupèrent donc une proportion D/V_T du montant nominal de la dette. Les actionnaires perdent la totalité des sommes investies en fonds propres lors de la création de la société.
La valeur des actifs est supérieures à la valeur nominale de la dette (V_T > D) : Les actionnaires peuvent solder les actifs de la société, rembourser les créanciers et se partager le solde (V_T - D) pro-rata les parts qu’ils détiennent dans la capital de la société.

On constate donc que les actions ainsi que la dette de la société peuvent s’interpréter comme des produits dérivés sur les actifs de la société (sous-jacent) :

Les actionnaires sont long d’un Call sur la valeur des actifs V_t de strike D et d’échéance T. A l’échéance ils reçoivent : Max(0, V_T-D).
Les créanciers sont long d’un zéro-coupon sans risque de valeur nominale D et short d’un Put sur la valeur des actifs V_t de strike D et d’échéance T. A l’échéance ils reçoivent : Min(V_T ,D).

Les payoffs à l’échéance T des actions et de la dette de la société sont représentés sur le graphique ci-dessous.

Arrêtons-nous un instant sur la définition d'une action dans le cadre du modèle Merton :

Action
<==>
Call sur sur la valeur des actifs V_t de strike D et d’échéance T

Les implications de cette propriété sont nombreuses et ferons l'objet d'un prochain billet, néanmoins ceux qui d'entre vous qui connaissent la théorie des options peuvent déjà faire l'exercice de transposition...

Formalisation et Implémentation

Appliquons la formule de valorisation par actualisation de l’espérance des cashflows futurs sous probabilité risque-neutre à la valeur de la dette, on obtient :

B(t, T) est le facteur d'actualisation correspondant au taux sans risque r de date de valeur t et de date de maturité T.

En notant que Min(a,b) = a – Max(0,a-b), on peut réécrire l’expression précédente sous la forme :

La valeur du zéro-coupon risqué est donc bien égale à la valeur d'un zéro-coupon sans-risque moins la valeur d'un Put sur la valeur des actifs V_t de strike D et d’échéance T. Appliquons maintenant la formule de Black-Scholes au Put précédent, on obtient après avoir réarrangé les termes :

avec :

N(.) est la fonction de distribution cumulée de la loi normale (centrée-réduite).

On peut maintenant calculer les principaux indicateurs de risque de crédit, dont la probabilité de défaut, à partir de la valeur des actifs V_t et de la volatilité des actifs σ_V. On a vue que la société faisait défaut en T si la valeur de ses actifs à cette date V_T était inférieure à la valeur nominale de sa dette D, on en déduit facilement que la probabilité de défaut s'écrit :

Les autres indicateurs de risques complémentaires à la probabilité de défaut sont :

Taux de recouvrement
Levier d’endettement
Spread de crédit

Remarque : Notons qu'il est aussi possible de dériver des formules explicites pour ces trois indicateurs.

Jusqu’à présent, nous avons considéré que la valeur ainsi que la volatilité des actifs étaient connues du fait de leur négociabilité. Si cette situation est applicable dans certains cas (sociétés foncières, holding financières, etc.), dans tous les autres cas, les actifs des sociétés n’étant pas négociables, la valeur ainsi que la volatilité des actifs ne sont pas directement observables.

Dans ces cas, les paramètres V_t et σ_V peuvent être estimés indirectement à partir de la valeur S_t et de la volatilité σ_S des actions de société.

Nous avons vu que les actions de la société pouvaient s’interpréter comme un Call sur la valeur des actifs V_t de prix d’exercice D et de maturité T. Par application de la formule de Black-Scholes, on en déduit la valeur de ces actions :

Remarque : Notons que l’équilibre du bilan « économique » de la société est bien réalisé puisqu’en additionnant les valeurs des actions S_t et de la dette D_t et réarrangeant les termes, on retrouve bien la valeur des actifs V_t. Il s’agit là d’une application particulière de la relation de parité Call-Put.

Afin de calculer V_t et σ_V en fonction de S_t et σ_S il est nécessaire de se doter d’une seconde équation. L'application du Lemme d'Ito permet de calculer la volatilité du processus S_t :

Les équations (a) et (b) constituent un système d’équations non linéraire permettant de calculer V_t et σ_V en fonction de S_t et σ_S. Ce système n’est cependant pas soluble analytiquement, il est donc nécessaire d’adopter en pratique une approche numérique.

Limites et Développements

Le modèle de Merton tel que nous l’avons brièvement décrit ci-dessus peut faire l’objet de deux types de critiques :

Spécifiques au modèle de Merton stricto-sensus
Intrinsèques aux modèles dits « structurels » dont le modèle de Merton est l’archétype

Les critiques spécifiques portent sur certaines hypothèses du modèle qui ne correspondent pas avec la réalité souvent complexe de la vie des entreprises. Le modèle de Merton a fait l’objet de développements ultérieurs visant à s’affranchir de certaines de ces hypothèses dont les deux implémentations opérationnelles les plus connues sont :

KMV : Modèle « propriétaire » de la société Moodys qui commercialise son logiciel CreditMonitor (programme et données)
CreditGrade : Modèle « ouvert » d’origine J.P. Morgan implémenté et commercialisé par la société RiskMetrics (programme et données)

Le lecteur intéressé pourra consulter les sites des sociétés Moodys-KMV et RiskMetrics pour plus d'informations.

Au-delà de ses problèmes spécifiques qui peuvent êtres en partie résolues par des évolutions du modèle initial, certaines critiques portent non pas uniquement sur le modèle de Merton, mais sur les modèles « structurels » dans leur ensemble :

Utiliser le prix des actions pour calculer les probabilités de défaut revient introduire dans ces estimations la « volatilité » à court terme des marchés actions et leur excès récurrents sur le moyen terme.
Ces modèles supposent implicitement que les marchés actions et les marchés de dettes corporate sont arbitrés. Le décloisonnement progressif des activités actions et taux/crédit aux seins des établissements financiers concoure à l'inter-efficience de ces deux marchés.

Malgré ces limitations, le modèle de Merton reste l'archétype des modèles « structurels » et son étude est riche d'enseignements qualitatifs.

Dans un prochain article nous étudierons la relation de dépendance entre le cours de l'action d'une société et le spread de crédit sur sa dette corporate dans le cadre du modèle de Merton.

Gestion d'Actifs, Frais Variables & Conflit d'Intérêts

Frédéric Leroy — Sat, 31 Jan 2009 17:40:00 +0000

Une technique bancaire très en vogue dans le domaine de la gestion d’actifs au cours de ces dernière années a consisté à proposer des structures de frais de gestion mixte c’est-à-dire comprenant une partie fixe et une partie variable.

Le tableau suivant compare les deux structures de frais :

Structures	Fixe (1)	Fixe + variable (2)
Partie Fixe	α₁ (ex : 2%) de l’encours sous gestion	α₂ (ex : 1%) de l’encours sous gestion
Partie Variable	n.a.	β (ex : 20%) de la surperformance du fond par rapport au benchmark (Perf_F – Perf_B)

Ces structures sont markétés au près des épargnants individuels ou des investisseurs professionnels sous la forme d’un deal "gagnant-gagnant". La réalité est un peu différente et l'analyse qui suit montre que le passage d'une structure de frais fixe à une structure de frais "fixe + variable" peut s'interpréter comme une option sur la performance du fond vendue à l'investisseur par... le gérant.

Avantages Comparatifs pour l'Investisseur et le Gérant

Lorsque l’investisseur choisit une structure de frais de type "fixe+variable", il accepte de céder β% de la sur-performance du fond au gérant en contre-partie d’une ristourne Δ% sur la partie fixe de la structure de frais.

La performance du fond pour laquelle les frais prélevés sont identiques pour les deux structures de frais est donnée par la formule suivante :

Le graphique ci-dessous compare les profils de gain des deux structures de frais pour l’investisseur.

L’investisseur est gagnant (resp. perdant) si la performance du fond (Perf_F) est inférieure (resp. supérieure) à la performance du benchmark (Perf_B) plus le ratio de la "ristourne" sur la sur-performance (Δ/β).

Cette structure de frais "fixe+variable" est "markétée" au près des investisseurs par les commerciaux des banques via l’argumentaire suivant :

D’une part, ils font valoir que le deal est favorable aux investisseurs non seulement si le fond fait moins bien que son benchmark mais aussi en cas de surperformance du fond par rapport à son benchmark jusqu’au seuil donné plus haut.
D’autre part, ils font aussi valoir que la partie variable de la structure de frais "va inciter le gérant à mieux gérer le fond" de façon à dégager une surperformance liée à l’incentive, surperformance qui n’existerait pas si il n’y avait pas d’incentive.

Si le premier argument est techniquement valable, le second est totalement fallacieux.

Comme toujours en marketing, l’astuce consiste à présenter de façon enjolivée un aspect du produit ou du service (ici le gain escompté) tout en occultant les autres aspects (ici les risques pris).

Le gérant ne va pas « mieux gérer » son fond, il va simplement prendre plus de risques.

Pour le comprendre, regardons le profil de gain du gérant :

Dans une structure de frais fixe, le gain du gérant est simplement égal à l’encours géré fois le pourcentage de frais fixe
Dans une structure de frais "fixe+variable", le gain du gérant est égal à l’encours géré fois le pourcentage de frais fixe auquel s’ajoute, si la performance du fond est supérieure à celle du benchmark, la partie variable qui augmente de façon linéaire avec la performance du fond

Le graphique ci-dessous compare les profils de gain des deux structures de frais pour le gérant.

Comme on le constate sur le graphique, cette structure de frais "fixe + variable" n’est rien d’autre qu’une option vendue par l’investisseur au gérant.

Regardons les caractéristiques de cette option :

Propriétés	Valeurs
Sous-Jacent	Fond (Perf_F)
Strike	Benchmark (Perf_B)
Prime	Différentiel de frais fixes (Δ)
Volatilité	Volatilité du Fond (σ_F)
Maturité	1 An

Rappelons que la valeur d’une option (on parle de prime) est, toutes choses égales par ailleurs, d’autant plus importante que la volatilité du sous-jacent (le caractère plus moins risqué du sous-jacent) est importante. Ceci tient au caractère asymétrique du profil de gain (payoff) d’une option qui garantie à son détenteur une participation à la hausse du sous-jacent tout le protégeant contre une baisse. Ceux d’entre vous qui ne sont pas familiarisés avec les options (au sens financier du terme) peuvent consulter l’article suivant : Les Options.

Cette option n’est pas équitable car le sous-jacent (le fond) est contrôlé par le gérant qui précisément gère le fond et peut donc à loisir en modifier le profil de risque (à la hausse) de façon à accroître la valeur de l’option au détriment de l’investisseur.

Cette situation constitue un cas manifeste de conflit d'intérêt.

Comment le gérant peut-il augmenter le risque de son fond ?

Une remarque préliminaire avant de répondre à cette question.

Les fonds qui ont intérêt (pour les raisons que nous venons d’évoquer) à passer à une structure de frais "fixe + variable" sont en général des fonds non benchmarkés (au sens classique du terme) car pour ce type de fond il est difficile de surperformer son benchmark. Les fonds en question sont des fonds diversifiés ou dynamiques qui visent une performance absolue plutôt que relative et ont en général pour benchmark par défaut le taux Euribor 1A (pour les fonds libéllés en Euros). Notons que l’intérêt pour le gérant pour passer à une structure de frais "fixe + variable" est d’autant plus grand que l’Euribor 1A est bas.

Augmenter le risque d’un fond de type diversifié ou dynamique est relativement aisé puisque ces fonds bénéficient du fait de leur nature d’une grande mansuétude de la part du régulateur (AMF) dans leurs choix d’investissements (contrairement aux fonds non diversifiés et benchmarkés classiques).

Sans perte de généralité, un fond a deux solutions pour accroître son risque :

Directement : En investissant dans des actifs plus risqués que ceux existants, investissements financés pour partie par la revente d’actifs existants et/ou pour partie par emprunt (effet de levier)
Indirectement : En investissant dans des produits structurés ou dans d’autres fonds qui lui permettent de réaliser ce qu’il ne peut pas faire en direct soit pour des raisons réglementaires soit pour des raisons techniques

Notons pour terminer qu'un investisseur en parts d’OPCVM qu’il soit professionnel ou a fortiori particulier n’a pratiquement aucun moyen de s’assurer que les risques pris par le fonds correspondent aux risques qu’il était près à assumer lors de l’achat des parts du fond.

L’une des techniques les plus simples et les plus efficaces pour « cacher » des risques est de recourir à ce qu’il est coutume d’appeler "innovation financière". La création de produits financiers complexes et opaques pour lesquels il est difficile si ce n’est impossible d’analyser "ex ante" les risques en l’absence d’historiques et plus généralement d’informations précises sur les dits produits.

Cette technique est à l’origine des produits structurés de crédits (CDO) et des hedge funds (voir notre article : Hedge Funds : Quels sont les Risques ?) qui ont été markété aux près des investisseurs comme des produits miracles issues du "génie" de l’ingénierie financière offrant une performance absolue élevée avec un risque faible ! Ces produits ont été abondamment utilisés ces dernières années pour doper la performance des OPCVM avec les conséquences que l'on sait pour de nombreux investisseurs qui ont découvert, en même temps que leurs pertes, que leur épargne était partiellement investie en CDO, hedge funds ou autres produits "à la Madoff"...

Dans un prochain article, nous analyseront une autre technique bancaire très pratique pour cacher des risques et des frais : les fonds de fonds.

Crise Bancaire, Reverse Pricing et Prophéties Auto-réalisatrices

Frédéric Leroy — Tue, 06 Jan 2009 19:18:00 +0000

La crise dite des subprime que nous vivons depuis Août 2007 est la conjonction de trois crises qu’il convient de dissocier :

Une crise économique
Une crise technique
Une crise psychologique

La crise économique correspond au dégonflement de la bulle immobilière aux US qui a commencé mi-2006. Cette crise se matérialise par une augmentation des défauts de paiements sur les prêts immobiliers, des saisies immobilières et une baisse des prix de l’immobilier. Elle s'est ensuite étendue progressivement à (presque) tous les pays de l'OCDE courant 2007, France incluse (voir notre article Dix ans de-Pensée Unique Immobilière et Après).

Les crises technique et psychologique sont purement financières.

La crise technique a deux facettes :

Crise du mark-to-market qui oblige les banques à valoriser certains actifs en valeur de marché dans leurs bilans
Crise de la titrisation liée à la complexité et l’opacité des instruments financiers de type produits structurés de crédits

Que se passe-t-il si il n’y a plus de marchés ?

C’est toute la question et personne ne semble s’être préoccupé de cette hypothèse lors du développement de la titrisation et de l'application du principe de valorisation en valeur de marché.

Crise Technique : Mark-to-Market

Rappelons que le mark-to-market ou principe de valorisation en "juste valeur" a été introduit via les normes comptables IAS/IFRS en vigueur depuis 2005 pour les sociétés faisant appel publique à l'épargne. Le tableau ci-dessous synthétise les principaux changements intervenus depuis la mise en application des nouvelles normes comptable, on consultera l'article Présentation Critique des Techniques de Valorisation en Juste Valeur pour plus d'information.

	Avant IFRS	Depuis IFRS
Comptabilisation des actifs	En valeur d'acquisition (historique)	En valeur de marché (constaté au moment de l'arrêté des comptes)
Plus-ou-moins values	Elles impactent le bilan et le compte de résultats uniquement lorsqu’elles sont réalisées	Elles impactent le bilan et le compte de résultats non plus seulement lorsqu’elles sont réalisées mais lorsqu’elles sont latentes
Impact des pertes	Les pertes réalisées (tréso) nécessitent des recapitalisations (en cash)	Les pertes latentes (comptable) nécessitent des recapitalisations (en cash)

La logique sous-jacente au mark-to-market est liée à une vision quasi-mystique des marchés comme instruments de mesure parfaits de la valeur des biens négociés. En d’autres termes, la main invisible ne se tromperait jamais. La réalité est évidemment fort différente et les différents cracks, bulles ou crises qui ont jalonnées ces vingt dernières années constituent autant de faits inexplicables par les théories économiques normatives.

Dans ce contexte, exiger réglementairement des sociétés, et plus particulièrement des banques, qu’elles valorisent certains actifs en mark-to-market c’est introduire dans leur bilan et leur compte de résultat la volatilité des marchés financiers et les inévitables erreurs de pricing des marchés. C’est introduire le courtermisme des marchés non plus seulement dans la valorisation de leurs cours de bourse mais plus directement dans valorisation de leurs actifs. Dans certaines situations, valoriser des actifs en valeur de marché avec implication comptable au niveau du compte de résultat (les dépréciations viennent amputer les bénéfices ou creuser les pertes) peut être contre-productif voire suicidaire pour une société.

C'est précisément ce qui se passe depuis le début de la crise pour les banques via les crédits immobiliers titrisés.

Crise Technique : Titrisation

L'activité bancaire traditionnelle du crédit est pratiquement auto-régulée du simple fait que les banques qui accordent des prêts doivent aussi en assumer les risques.

Avec la titrisation, les banques ont pu accorder des crédits sans avoir à en assumer les risques^[1].

Une fois titrisés les crédits sortent de l'actif des banques et rejoignent sous formes de produits structurés plus ou moins complexes les portefeuilles des mutual funds, pension funds, hedge funds et autres assureurs avides de rendements (apparents) élevés dans un contexte de baisse des taux Etat depuis une quinzaine d'année maintenant.

Notons qu'il est paradoxal de constater que les banques semblent être les principales victimes de la titrisation alors que l'essentiel du stock de créances titrisées devraient être à l'actif des investisseurs finaux.

On peut donner deux explications complémentaires :

Les banques n'ont pas vu venir la baisse brutale de la demande intervenue durant l'été 2007 et certaines d'entre elles se sont retrouvées collées par deux canaux différents :
- Stock de crédits accordés mais non encore titrisés (marché primaire/origination)
- Positions longues sur des produits structurés de crédits détenus par les banques au titre de leur activité de teneur de marché (market-making) ou de leur activité de compte propre (trading/arbitrage)
Afin de créér des titres à hauts rendements sur des maturités courtes, les banques ont montés des structures spécifiques (SPV) constituées (à l'actif) de créances bancaires longues (typiquement des prêts immobilier) et financées (au passif) par des titres négociables courts (à destination des fonds monétaires). Lorsque la demande s'est tarie, les banques n'ont eu d'autres choix que de réintégrer dans leurs bilans ces créances longues et d'en supporter les risques et le financement

Les banques se ainsi sont retrouvées prises à leur propre piège, détentrices de titres devenus illiquides dont les sous-jacents (prêts hypothécaires) commençaient à sous-performer (défauts de paiements). Situation délicate pour des établissements bancaires dont les fonds propres se sont avérés sous-dimensionnés eu égard aux risques effectivement constatés à l'actif.

Crise Psychologique

La crise psychologique intervient à partir du moment où l’absence de référent commun (le prix de marché) et l’absence de crédibilité des proxys utilisés (mark-to-model) pour l’évaluation de ces actifs dans le bilan des banques engendre doute, méfiance, suspicion, affolement puis enfin panique sur la valeur réelle de ses actifs et par voie de conséquence sur la solvabilité des banques qui les portent.

Au paroxysme de la crise, les banques deviennent des victimes évidentes pour les spéculateurs (hedge funds et prop trading de certaines banques) selon un mécanisme très simple utilisé par Georges Soros dans sa « célèbre » attaque de la Livre Sterling en 1992.

Le mécanisme, dans le cas des banques, est le suivant :

Un actif financier complexe et illiquide X fait l’objet de suspicions de la part des agents financiers sur sa valeur réelle
Un agent (ou plusieurs agissant de concert) vont alors vendre (à découvert) l’entité coté Y (détentrice de ces actifs X) sur le marché en quantité suffisamment importante pour faire décaler le cours de Y à la baisse
Mécaniquement le reste des agents financiers (suiveurs) vont à leur tour vendre l’entité Y à découvert considérant que la baisse initiale du cours de Y justifie leurs suspicions sur la valeur réelle des actifs X détenus par Y

En d’autres termes, l’absence d’informations fiables (données comptables) permettant de valoriser les actifs des banques amène les agents financiers à utiliser le prix des actions comme un proxy pour évaluer la solvabilité des banques (reverse pricing).

Le marché est donc piégé dans un phénomène réflexif où les anticipations deviennent auto-réalisatrices.

Ce phénomène une fois lancé peut devenir dévastateur et il est du devoir des autorités publiques des pays concernés de prendre toutes les mesures utiles pour l’arrêter.

C’est précisément ce qu’elles ont fait avec comme mesures phares :

Interdiction de la vente à découvert sur les valeurs financières (Paulson)
Assouplissement du principe de valorisation en valeur de marché (Paulson)
Mise en place de structures publiques de défaisance destinées à sortir du bilan des banques leurs créances douteuses (Paulson)
Garantie des créances bancaires par l'Etat (Brown)
Recapitalisation des banques en difficulté par prise de participations des Etats à leur capital (Brown) ^[2]

Les mesures conjoncturelles imaginées par Henry Paulson et Gordon Brown et reprises par la plupart des gouvernements afin de juguler l'emballement du risque systémique sur leurs systèmes bancaires ont été efficaces.

Par contre, la perte de confiance (observateurs, investisseurs, clients, etc.) à l'égard des banques est un phénomène durable qui ne pourra s'estomper qu'avec la mise en place de mesures structurelles visant à renforcer la transparence du secteur bancaire et la crédibilité des autorités de contrôle.

Notes

[1] On peut légitimement se demander si la titrisation est juridiquement valide eu égard aux principes fondamentaux qui régissent le fonctionnement des établissements de crédits. La séparation des entités juridiques qui accordent les prêts de celles qui supportent les risques est un non-sens qui ne pouvait mener qu'à une catastrophe.

[2] Notons que la France s'est distinguée en accordant à l'ensemble de son système bancaire (sans distinction entre banques) une augmentation de leurs fonds propres non assimilable à une augmentation de capital (donc non dilutive) par le biais d'emprunts perpétuels super subordonnés. Opération qui nous a valu (une fois de plus et à juste titre) les foudres de la Commission Européenne.

Gestion du Risque Opérationnel des Projets Informatiques

Frédéric Leroy — Sun, 21 Dec 2008 11:23:00 +0000

De nombreux auteurs ont écrit sur les méthodologies et les outils de gestion du risque opérationnel^[1]. Une revue de ces contributions sort du cadre de cet article, nous nous bornerons donc à rappeler certains principes généraux (souvent de bon sens). La mise en place d’un management du risque opérationnel d’un projet informatique suppose une réflexion autour de trois thèmes : l’organisation, la méthodologie et les ressources humaines.

Risques	Définition	Niveau de Gestion
Mineurs	Risque à forte probabilité d’occurrence mais à impact (coût-délai) faible	Opérations
Majeurs	Risque à faible probabilité d’occurrence mais à impact (coût-délai) élevé	Management
Organisationnel	Risque de dérive organisationnelle des équipes projets (management et opération)	Comité Stratégique

Au niveau organisationnel, la gestion des risques est réalisée en fonction de la nature des risques sous-jacents (cf. tableau ci-dessus).

Les opérations et le management sont en charge de la gestion proprement dite du projet et des risques afférents. Le comité stratégique est une structure de surveillance qui n’intervient pas au niveau du projet mais édicte des principes de « bonne » gestion des risques opérationnels (en terme d’organisation, de méthodologie et de ressources humaines), s’assure du respect de ces principes et intervient en cas de dérive. Le comité stratégique est la structure de gestion des risques qui intervient le plus en amont dans la prévention des risques.

Le graphique ci-dessous décrit les responsabilités afférentes à chacun des niveaux ainsi que les différentes relations qu’ils entretiennent les uns avec les autres.

Au niveau méthodologique, une « bonne » gestion des risques opérationnels est avant tout une affaire de prévision ou plus précisément de prospective. Cette approche prospective de la gestion des risques incombe au management du projet qui doit lors de la conception du project plan envisager un scénario de base (si tout se passe comme prévu) ainsi que tout les scénarios alternatifs correspondant à autant de situations non souhaitables pour le projet (risk plan).

A chaque étape du projet, les risques devront faire l’objet d’une analyse prospective en cinq points :

Identification
Evaluation
- Probabilité d’occurrence
- Impact potentiel (financier ou autres)
- Période la plus critique pendant laquelle ils peuvent se manifester (par effet de contagion)
Hiérarchisation et Prioritisation
Gestion
- Ex-ante (stratégies d’évitement, de réduction, de couverture ou de transfert)
- Ex-post (procédures en cas de « sinistre »)
Retour d’expérience (ex-post)

Cette analyse prospective devra être idéalement réalisée avant le début du projet et réactualisée au fur et à mesure du déroulement du projet pour tenir compte des informations nouvelles non prises en compte au départ.

Au-delà des aspects organisationnels et méthodologiques, le facteur le plus important dans la réussite d’un projet est le facteur humain.

L’efficacité de l’organisation et de la méthodologie mise en place par le comité stratégique résulte de la performance et de l’implication des hommes et des femmes qui les incarnent.

D’une part, la réussite du projet dépend de façon évidente de la qualité des hommes et des femmes impliqués au sein du projet. Au-delà des compétences techniques (IT, fonctionnelles et métiers) et managériales (gestion de projet, gestion des équipes et communication), l’expérience (en particulier l’expérience de projets similaires) est probablement le facteur le plus important notamment au niveau du management du projet et dans la phase d’analyse prospective des risques.

D’autre part, un excès d’organisation peut avoir des effets contre-productifs du fait du sentiment de sécurité qu’il apporte aux membres de l’équipe projet et des risques de déresponsabilisation associés. A l’inverse, une organisation sous-dimensionnée ou déficiente ou encore mal comprise peut engendrer des initiatives individuelles non coordonnées ou pire contre-productives.

Enfin, est-il besoin de le rappeler, les hommes et les femmes (externes au client ou à l’éditeur de logiciel) participants au projet doivent se sentir considérés par leurs pairs et impliqués dans la vie de l’entreprise qui porte le projet (client ou éditeur de logiciel).

Notes

[1] On consultera, par exemple, l’ouvrage collectif « Comprendre et gérer les risques » écrit sous la coordination de Franck Moreau de l’AFPLANE et en collaboration avec Ernst & Young et le Ceram Sophia Antipolis, Editions d’Organisation, 2002

Présentation Critique du Principe de Valorisation en Juste Valeur

Frédéric Leroy — Fri, 12 Dec 2008 17:06:00 +0000

Le mark-to-market (valorisation en juste valeur) est une méthode de valorisation d’actifs qui s’est développée dans les activités de trading pour compte propre des banques au cours des années 80. Cette méthode consiste dans le cas le plus simple à valoriser un actif financier donné par son prix de marché en date de valorisation. La logique consistant à dire qu’un actif financier doit être valorisé en valeur de liquidation, c’est-à-dire par la contrepartie en devises que l’on obtiendrait si l’on vendait cet actif sur le marché.

Cette approche a ensuite été étendue (mark-to-model) pour valoriser des instruments peu ou pas liquides selon plusieurs approches :

Valorisation par arbitrage (méthode du synthétique)
Valorisation par arbitrage théorique ou actualisation (pricing)
Valorisation par modélisation économétrique (pricing++)

Tous les instruments financiers détenus par les banques dans leur portefeuille de trading (compte propre) sont valorisés selon une de ces 3+1 méthodes qui toutes relèvent de la même logique.

Utiliser le prix de marché ou un proxy de prix de marché

Considérée comme l’approche universelle qui permettrait de disposer de données comptables reflétant la réalité économique du bilan et du compte de résultats des sociétés, cette méthode a eu son heure de gloire avec la mise en oeuvre des normes comptables IAS/IFRS dont l’une des principales innovations est l’introduction du principe de valorisation en juste valeur. Rappelons que les normes IFRS sont obligatoires depuis 2005 pour les sociétés faisant appel public à l’épargne (pour l’essentiel les sociétés cotés en bourse).

Séduisant sur le principe, le mark-to-market peut s'avérer contre-productif du fait des hypothèses fortes sur lesquelles il est basé : la complétude et la liquidité des marchés.

Le mark-to-model conduit à des valorisations artificielles et incohérentes

Les approches de type mark-to-model posent questions du simple fait qu’aucun marché ni direct (méthode 0) ni indirect (méthode 1) ne permet de justifier le prix obtenu. En d’autres termes, la valorisation obtenue est purement artificielle par nature.

Ce caractère artificiel a trop souvent été masqué grâce aux beaux atours scientifiques dont sont parés les modèles de pricing et les modèles économétriques développés dans le monde universitaire et l’industrie financière.

Le mark-to-model est une faille dans laquelle se sont engouffrées bon nombre de banques au cours de ces dernières années en créant des produits financiers toujours plus complexes et sur des sous-jacents toujours plus exotiques. En l'absence de marchés, le "pricing power" était tout entier entre les mains des banques (asymétrie d'information) bien aidées par des investisseurs ou naïfs ou captifs et des régulateurs pour le moins défaillants.

Un second problème directement lié à l’absence de marché, est celui de la multiplicité des modèles et donc des valorisations puisque chaque établissement financier conçoit ses propres modèles, en particulier pour les produits nouveaux (forcément innovants) et les produits les plus exotiques d’une manière générale.

On pourrait s’étonner a priori qu’aucun standard ni aucune tentative de standardisation n’ait été développé sous l’égide des régulateurs. Bien que certains outils comme Bloomberg servent de benchmark, ils ne constituent en rien des standards (acceptés et utilisés par tous) et chaque banque avance que sa recherche quantitative fait partie intégrante de son savoir-faire (propriétaire) et constitue un avantage comparatif, pour ne pas divulguer ses modèles.

Cette situation pourrait paraître ubuesque pour des personnes habituées à travailler avec des normes et de fait elle l’est effectivement puisqu’elle conduit à ce que deux actifs financiers identiques peuvent être valorisés de deux façon différentes dans deux banques différentes.

La crise de défiance que nous vivons depuis plusieurs mois est directement liée à ces approches de type mark-to-model. En fait, tant que les établissements bancaires étaient considérées comme « très solides » pourquoi s’interroger sur la pertinence de ces méthodes puisque la probabilité de faillite (et donc de liquidation) était considérée comme quasi-nulle. Il faut dire que les profits générés ainsi que les salaires et bonus « hors normes » de l’industrie financière sur ces dix dernières années avaient de quoi laisser rêveur (au sens propre) et écartaient de fait tout début de commencement de doute sur la solvabilité de ces établissements.

Cette croyance dans l’infaillabilité des banques s’est progressivement estompée à partir de la chute de Bear Stearns en mars dernier. En un week-end, un établissement financier centenaire disparaissait et était racheté à vil prix par un concurrent (JP Morgan) avec une garantie du Trésor US et un prêt de la FED !

On connait la suite.

Le mark-to-market ne tient pas compte du risque de liquidité

Cela peut paraître paradoxal puisque le choix d'une approche de type mark-to-market dans la valorisation des actifs financiers est réalisé justement lorsque les marchés sont liquides.

Cette approche consiste à valoriser un stock par un prix de marché qui par nature est un prix de flux ou prix marginal obtenu par confrontation de l’offre et de la demande instantanée correspondant à une fraction (parfois très faible) du stock disponible. Cette approche qui peut être perçu comme rationnelle pour un acteur donné (point de vue local) et dans l’hypothèse d’une faillite isolée (Ex : Crédit Lyonnais en 1997) devient inopérante dans le cas d’une crise systémique affectant le système financier dans son ensemble.

Dans un tel cas, des actifs ne peuvent plus être valorisées en true-mark-to-market du simple fait que la liquidation simultanée de nombreux portefeuilles peut s’avérer impossible à réaliser car la profondeur du marché ne le permet pas. La liquidation ne peut donc pas se faire au prix marginal mais précisément au prix de liquidation.

Notons que ce risque de liquidité pourrait (devrait) être intégré dans la valorisation de façon à corriger le pricing en mark-to-market par une prime de liquidité. En pratique et à ma connaissance, ce n’est pas le cas. D’une part, le risque de liquidité est un domaine de recherche peu exploré et a priori pas évident à modéliser car difficilement observable et quantifiable. D’autre part, la probabilité d’une crise systémique dans le système bancaire a toujours été considérée comme quasi-nulle pour les raisons déjà données plus haut ce qui permettait d’éluder la question.

Quelqu’un m’a un jour objecté que l’utilisation des moyennes mobiles pour l’estimation des prix de l’immobilier n’avait pas de sens. Il m’avait donné l’exemple des cours de bourse en partant du principe que ça ne viendrait à l’idée de personne d’estimer les cours de bourse par des moyennes mobiles. C’est le contraire qui est vrai. Les cours de bourse sont des prix marginaux au sens déjà donné ci-dessus : il sont obtenus par confrontation de l’offre et de la demande instantanée correspondant à une fraction du stock d’actions disponibles pour une société donnée. De fait, lorsqu’une entreprise souhaite en racheter une autre (opération sur le stock), ce n’est pas le prix du jour de l’annonce de l’OPA qui sert officiellement de référence mais la moyenne des prix constatés sur une période donnée à laquelle s’ajoute généralement une prime (cf. Article 233-3 de la Réglementation AMF sur les OPA).

Fondé sur un principe de bon sens, le mark-to-market a probablement été introduit et surtout généralisé un peu rapidement sans tenir compte de la réalité. Les marchés ne sont complets et liquides que dans les manuels de théorie économique.

Dans un prochain article nous continueront notre analyse critique du mark-to-market en s'interrogeant sur les effets du reverse-pricing des actions des sociétés financières dans des marchés non efficients.

Problématologie (Non Exhaustive) des Projets Informatiques

Frédéric Leroy — Mon, 08 Dec 2008 18:13:00 +0000

La refonte du système de gestion financière au sein d’une institution financière ou d’une entreprise (gestion de trésorerie) est souvent présentée comme un facteur de réduction des risques et des coûts opérationnels. Pourtant, de nombreux projets échouent du fait de la complexité technique, fonctionnelle et opérationnelle de tels projets qui, de plus, impliquent bien souvent un re-engineering des process et des méthodes.

Ainsi, P. Jorion^[1] rapporte que les projets d’implémentation de solutions intégrées front-to-back chez CSFB comme chez Salomon Brothers ont subi des retards et des dépassements de budget pour un coût total supérieur à $100M chacun. Et il ne s’agit pas de cas isolés. Philips^[2] a montré qu’environ 80% des projets informatiques échouent du fait de dépassements de délais et de budgets significatifs avec comme « scénario catastrophe » l’échec total du projet et son abandon pur et simple.

L'occasion de faire le point sur les problèmes et leurs causes.

On distingue les causes fondamentales, les causes spécifiques à chacune des étapes du projet et les facteurs aggravants.

Les causes fondamentales résultent de l’absence et/ou de l’inefficacité de l’organisation globale de gestion des risques opérationnels. A savoir :

Organisation globale de gestion des risques opérationnels absence et/ou inopérantes
Méthodologie de gestion des risques opérationnels absente et/ou inopérante
Processus de contrôle et de validation de la gestion des risques opérationnels et du déroulement du projet absents et/ou inopérants
Procédures de reporting périodique absentes et/ou inopérantes
Actions correctives en cas de dérive (management, opération) absentes et/ou inopérantes

Ces causes fondamentales sont (relativement) simples à éviter par la mise en place d’une organisation et de process.

Des raisons plus spécifiques et plus insidieuses peuvent accroître le risque d’échec au niveau de chaque étape du projet (cf. liste non exhaustive ci-dessous).

Etapes	Causes des Problèmes
Sélection	Faible implication et/ou intérêt des utilisateurs finaux du fait des contraintes de production Choix d’un système trop éloigné du RFP impliquant une liste de gaps trop importante Choix d’un système n’ayant pas de track-record significatif dans le segment de marché du client Choix d’un système conçu, développé et commercialisé par un challenger et non un leader du marché (en particulier, sur un marché en stagnation)
Spécification	Faible implication et/ou intérêt des experts « métiers » du fait des contraintes de production Incapacité des consultants à rédiger des business requirements exhaustifs et cohérents du fait des problèmes en amont et/ou de leur méconnaissance des problématiques métiers du client Incapacité des ingénieurs de R&D (Editeurs) à rédiger des functional specifications exhaustives et cohérentes du fait des problèmes en amont et/ou de leur méconnaissance des problématiques métiers du client
Développement	Incapacité des ingénieurs de R&D (Editeurs) à rédiger des technical specifications exhaustives et cohérentes du fait des problèmes en amont Absence de méthodologie de développement et/ou méthodologie peu/pas appliquée dans les faits Absence de programme de formation et/ou de documentations techniques pour les partenaires extérieurs ou les nouveaux « entrants » participants au développement Absence d’étude d’impact préalable des développements envisagés (gaps) sur la cohérence technique, architecturale et fonctionnelle du produit existant
Implémentation	Faible assiduité et/ou intérêt des utilisateurs finaux aux formations du fait des contraintes de production Recours à des consultants externes ayant peu/pas d’expérience sur la version et/ou le produit et/ou l’éditeur de logiciels (hommes, culture, process) Incapacité des consultants à rédiger des « implémentation & intégration guidelines » exhaustives et cohérentes du fait des problèmes en amont Priorités différentes entre le client (être « live » avec le produit) et l’éditeur (avoir « livré » le produit) exacerbées si l’éditeur ne participe pas directement au projet
Production	Incapacité des consultants à rédiger des « procédures de gestion et de test (en double systèmes)» exhaustives et cohérentes du fait des problèmes en amont Procédures de gestion et de test (en double systèmes) peu ou pas respectées du fait des contraintes de productions ou des problèmes en amont

Enfin, un certain nombre de facteurs contribuent à augmenter les risques d’échec sur un projet :

Etendue du projet (mesurable en nombre de gaps, en nombre d’utilisateurs ou en nombre de partenaires parties prenantes du projet). Lorsque les projets sont très complexes il est impératif de « casser » la complexité en modularisant le projet et en réalisant une analyse cohérente et exhaustive des « connexions » entre les sous-projets.
Faible expérience du management et des ressources impliquées dans le projet. Le recours à des ressources ayant peu ou pas d’expérience sur des postes « opérationnels » ou « techniques » peut dans certain cas se justifier^[3]. Par contre, dupliquer cette « stratégie » au niveau des postes de types « expert » ou « manager » est plus nettement plus problématique.
Choix d’une technologie de rupture par rapport au système d’information existant. Il s’agit ici d’un débat essentiel entre les tenants d’une approche « intégration de systèmes » et les tenants d’une approche « système intégré tout-en-un » qui présentent d’ailleurs des profils « risk/return » pas forcément symétriques.

Ces risques potentiels doivent avant tout être identifiés au début du projet et faire l’objet d’un traitement prospectif à plusieurs niveaux en fonction du type de risque.

Notes

[1] P. Jorion (2001), “Value-at-Risk - The New Benchmark for Managing Financial Risk”, MacGraw-Hill

[2] D. Philips (1998), “The Software Project Manager’s Handbook – Principles that Work at Work”, IEEE Computer Society Press

[3] La réduction des coûts est probablement la justification la plus souvent avancée, c’est aussi la plus mauvaise car les effets négatifs à moyens/long termes peuvent être beaucoup plus importants que les gains à court terme. Il s’agit là d’un biais cognitif assez connu qui consiste à sur-pondérer le présent (le gain est quasi-immédiat) et la certitude (il est quasi-certain).

Cycle de Vie d’un Projet Informatique

Frédéric Leroy — Mon, 24 Nov 2008 16:33:00 +0000

Les projets de refonte de systèmes informatiques de gestion financière ont en général des enjeux et des périmètres d’application très différents selon qu’il s’agit de banques commerciales, de banques centrales, de gestions pour compte de tiers, d’assureurs ou d’entreprises industrielles.

Quelque soient leurs ampleurs, cinq étapes sont (au maximum) requises pour l’accomplissement de tels projets :

Sélection
Spécification
Développement
Implémentation
Production

Les étapes 2 et 3 ne concernent que les projets d’une certaine taille pour lesquels des fonctionnalités manquantes sur la (les) version(s) standard(s) du (des) logiciel(s) sélectionnée(s) nécessitent des développements complémentaires.

Le tableau ci-dessous décrit le contenu des différentes étapes ainsi que les intervenants (externes à l’institution financière ou à l’entreprise).

Etapes

Description

Intervenants

Sélection

Rédaction d’un RFP ^[1]

Présélection sur la base des RFP

Cycle de démonstrations sur site des éditeurs présélectionnés

Analyse et Recensement des gaps

Sélection d’un (ou de plusieurs) éditeur(s)

Editeurs de logiciels

Consultants

Spécification

Rédaction et validation des « business requirements »

Rédaction et validation des « functional specifications »

Editeurs de logiciels

Consultants

Développement

Rédaction et validation des « technical specifications »

Rédaction et validation du « test plan »

Codage, test et validation

Packaging produit

Editeurs de logiciels

Editeurs de composants logiciels

SSII (outsourcing)

Consultants

Implémentation

Formation des utilisateurs

Rédaction des implémentation & integration guidelines

Implémentation et intégration

Tests et validation (dans l’environnement de test)

Bascule (test vers production)

Consultants Externes

SSII (intégration)

Editeurs de logiciels

Editeurs de composants logiciels

Production

Phase de mise en production en parallèle

Tests et validation (dans l’environnement de production)

Système officiellement en production

Consultants

SSII (intégration)

Editeurs de logiciels

En principe, le projet devrait se dérouler de façon strictement linéaire de sorte que lorsque qu’une étape du projet est terminée et validée, on passe à l’étape suivante sans revenir ultérieurement à cette dernière. Il s’agit bien évidemment d’une situation idéale.

En pratique, un projet se déroule rarement de façon linéaire du fait d’un élément intrinsèque à toute activité humaine : l’erreur. Qu’il s’agisse d’une erreur de diagnostic, de communication, de décision, de prévision, d’identification, de programmation, d’apprentissage ou plus simplement de saisie … Dans tout les cas, cette erreur va entraîner un problème qui obligera à stopper l’étape en cours et à revenir à une étape antérieure pour tout ou partie du projet (en fonction du degré d’interdépendance des différentes parties du projet). Il en résulte un certain nombre de boucles de rétroactions dans le déroulement du projet.

Le projet est considéré comme réussi au sens fort lorsque les trois conditions suivantes sont réunies (ou seulement la première condition au sens faible) :

Le nouveau système est en production
Le projet est « dans les budgets » initialement prévus
Le projet est « dans les délais » initialement prévus

Le risque principal, au-delà des problèmes de dépassement de budgets et de délais, est l’échec total du projet.

L’échec total est en général l’issue ultime d’un processus en cinq étapes :

La mauvaise gestion préalable des risques potentiels (identification, hiérarchisation, traitement) avant chaque étape du projet
La survenance de problèmes plus ou moins importants en nombre et en complexité
L’incapacité de l’équipe projet (au sens large) à juguler efficacement le flot de problèmes
Le déclenchement d’un processus d’auto-génération de problèmes en raison du surcroît de travail, de la désorganisation, du stress, de l’instauration d’un climat conflictuel, etc.
Perte de contrôle partielle ou totale sur le projet alors que l’on est déjà hors délais et hors budgets et arrêt (provisoire et définitif) du projet par décision du management

La caractéristique cruciale de ce processus est que la difficulté augmente à chaque étape. Il est donc vital de comprendre quelles sont les causes générales et/ou spécifiques qui sont à la source des problèmes.

Analyse que nous réaliseront dans un prochain billet.

Notes

[1] Request for Proposal : Demande de proposition chiffrée (devis) pour une solution informatique sur la base d’un cahier des charges précis décrivant les besoins fonctionnels et techniques de l’institution financière ou de l’entreprise

Comment Pricer les Risques Spécifiques aux Fonds non Indiciels ?

Frédéric Leroy — Sun, 09 Nov 2008 15:15:00 +0000

Dans un article intitulé La Valorisation par l'ANR est-elle Applicable à tous les Types de Fonds ? nous avons vu que la valorisation par l'actif net reévaluée ne pouvait pas s'appliquer aux fonds non indiciels. Seule la méthode d’évaluation par actualisation des cashflows futurs du fond peut être utilisée pour valoriser un fond non indiciel à condition de tenir compte des risques spécifiques (liquidité et opérationnels).

Dans cet article nous allons expliciter la façon dont on pourrait théoriquement calculer la valeur d'un fond sur la base des cashflows futurs en distinguant le cas où seuls les risques de marchés sont pris en compte (V_ACT) du cas où les risques de marchés mais aussi les risque de liquidités ainsi que les risques opérationnels sont pris en compte ( V*_ACT).

Calcul de V_ACT

Commençons par expliciter la méthode de valorisation par actualisation des cashflows futurs d'un fond non indiciel sans tenir compte des risques spécifiques aux fonds non indiciels. On a :

Dans cette formule, et en toute généralité, le cashflow est une fonction :

Des stratégies utilisées S
De l’historique des positions Q_h en j (h=0...j)
De l’historique des prix de marchés P_h en j (h=0...j)

Formellement, on peut écrire :

V_ACT ne tient pas compte des risques (liquidité et opérationnels) propres aux fonds non indiciels, la seule source d'incertitude provient des prix de marchés.

Calcul de V*_ACT

Pour tenir compte de ces risques, il faut reformuler les équations précédentes :

avec :

Au final, on peut ainsi écrire :

Les primes de risques correspondent aux différents risques identifiés précédemment à savoir :

Risques de liquidité sur les prix de marchés P
Risques opérationnels sur les stratégies S (pérennité)
Risques opérationnels sur le processus global de gestion G

Ces primes de risques sont positives du fait de l’aversion au risque (généralement admise) des investisseurs et de l’asymétrie des distributions de pertes sur ces trois types de risques (biais négatifs).

On peut résumer nos résultats dans le tableau suivant :

Fond	V_ANR = V_ACT	V_ACT = V*_ACT
Indiciel	Oui	Oui
Long-only/Illiquide	Oui	Non
Dynamique	Non	Non

L'incohérence de la méthode de valorisation par l'actif net reévalué (ANR) pour les fonds non indiciels pose deux problèmes supplémentaires :

Un problème de calcul puisque la formule générique de V*_ACT donnée ci-dessus est difficilement voire pas utilisable en pratique
Un problème de conflit d'intérêt du fait de l'opacité (partielle ou totale) du processus de valorisation qui incombe aux seuls fonds ou à des tiers souvent juges et parties

L'article intitulé Une Solution aux Problèmes de Valorisation des Hedge Funds traite de ces problèmes dans le cas particulier des Hedge Funds.

La Valorisation par l'ANR est-elle Applicable à tous les Types de Fonds ?

Frédéric Leroy — Mon, 03 Nov 2008 07:46:00 +0000

Dans un précédent article intitulé Sur la Valorisation des Fonds Indiciels, nous avons vu que la méthode de valorisation par l’actif net re-évalué est parfaitement justifiée pour les fonds indiciels du fait de l’équivalence formelle entre cette méthode et la méthode générique de valorisation des actifs financiers par actualisation de l'espérance mathématique des cashflows futurs corrigés du risque.

La question se pose de savoir si cette méthode de valorisation se justifie aussi pour les autres types de fonds ?

Bien que la pratique actuelle plaide pour une réponse positive, il nous semble au contraire que valoriser un fond dynamique, un fond de private equity ou emerging market ou encore un fond alternatif (hedge fund) par la méthode de l’actif net re-évalué n’a pas de sens.

Typologie des fonds

Parmi les fonds non indiciels, on distingue trois grands types de fonds :

Les fonds dynamiques (strategy-based) qui interviennent généralement sur des marchés liquides
Les fonds "long-only" investis (pour tout ou partie) dans des actifs peu ou pas liquides
Les hedge funds (fonds non réglementés)

Dans la suite nous ne traiteront que les deux premiers types de fonds car les hedge funds sont soit des "clones" soit des "hybrides" des deux types de fonds précédents comme le montre le graphique ci-dessous.

Notons que le coin supérieur droit du graphique est vide pour la simple raison qu'il n'est encore venu l'idée à personne de créer un fond dynamique intervenant sur des marchés illiquides ;-)

Cas des fonds dynamiques

Pour ces fonds, l'équivalence entre les deux méthodes de valorisation ne s'applique pas car l'actif du fond à l’instant t ne détermine pas les cashflows futurs du fond.

La partie prépondérante de l’actif d’un fond de type dynamique est principalement constituée des actifs intangibles suivants :

Stratégies (formalisées ou non)
Systèmes de trading et d’aide à la décision (notamment les systèmes propriétaires)
Savoirs et savoir-faire des principaux collaborateurs (gérants, R&D, MO Risk)

Car ce sont ces actifs intangibles qui in fine déterminent les cashflows futurs du fond.

En d’autres termes, dans un fond dynamique, les positions à l’instant t (au bilan et au hors bilan) ne sont que la « matière première » de son cycle d’exploitation alors que les véritables actifs du fond sont constitués par les procédés (stratégies, outils logiciels et autres savoirs/savoir-faire).

Cette propriété des fonds dynamiques en général et de certains hedge funds en particulier est d'ailleurs largement mise en avant par ces derniers pour justifier qu'ils puissent générer des rendements absolus positifs quelque soit l'évolution des marchés sous-jacents.

Cas des fonds "long-only" investis sur des actifs illiquides

Si les cashflows du fond sont bien directement issus des cashflows des actifs sous gestion, le problème vient de l'illiquidité (partielle ou totale) de ces actifs qui de facto rend le fond lui-même illiquide. Un fond de ce type confronté à un retrait sera obligé de céder une partie des ces actifs illiquides à un "prix de casse" inférieur à leurs prix théoriques calculés sur la base des cashflows futurs.

Notons que depuis le début de la crise financière en août 2007, un certain nombre de fonds monétaires "tiltés" ont été confrontés à ce type problème. Dans l'incapacité de céder certains actifs devenus illiquides (produits structurés de dettes), ils se sont trouvés dans l'obligation (au début) de vendre leurs actifs liquides. Cette situation une fois avérée a provoqué pour certain d'entre eux un "run-on-the-fund" (puisque cette procédure de liquidation partielle revient à léser les "restants" par rapport aux "sortants") qui a amené les responsables de ses fonds à suspendre les retraits.

Cette suspension des retraits est révélatrice de l'impossibilité de garantir la liquidité d'un fond (passif) lorsque tout ou partie des investissements (actif) sont illiquides et donc de continuer à valoriser le fond sur la base de prix théoriques illusoires car n'intégrant pas le risque de liquidité.

Nous venons de montrer que la valorisation par l'actif net reévaluée ne devrait en toute logique pas s'appliquer aux fonds non indiciels. La question de la méthode de valorisation à utiliser reste donc ouverte pour ses fonds. Nous essaieront d'y répondre dans un prochain article.

Une Solution aux Problèmes de Valorisation des Hedge Funds

Frédéric Leroy — Fri, 31 Oct 2008 19:30:00 +0000

Les stratégies de hedge funds sont souvent présentées comme des pseudo-rentes par leurs promoteurs puisqu’on leur prête (graphiques à l’appuie) des profils de rendement-risque bien meilleurs que leurs homologues en gestion classique. Or les risques que nous avons décrit dans un précédent article (Hedge Funds : Quels sont les Risques ?) ne sont généralement pas intégrés dans les indices qui servent au calcul des performances et des volatilités. La prise en compte de ces risques doit nous amener à interpréter les stratégies de hedge funds de la façon suivante :

LONG de parts d’un fond alternatif
<==>
LONG d’1 roll-over de prêts indexés sur le Xibor 1M
+
SHORT d’1 roll-over d’options OTM 1M portant sur la réalisation des risques propres aux hedge funds

La sur-rémunération des hedge funds au dessus de Xibor ("primes des options") n’est donc que la contrepartie de risques qui, lorsqu’ils se réalisent, peuvent entraîner des moins values importantes voir même la faillite du hedge fund comme cela se produit régulièrement depuis le début de la crise financière en août 2007. Il est difficile de donner des chiffres précis dans ce domaine du fait même de l'opacité du milieu néanmoins certaines sources comme le site The Hedge Fund Implode Meter en recensent près d'une centaine, chiffre probablement très en dessous de la vérité. Les biais dans la construction des indices de hedge funds sont liés à la non prise en compte de ces pertes partielles ou totales ("exercice des options") dans le calcul des indices.

Les investisseurs pour compte propre (personnes physiques ou morales) et les investisseurs pour compte de tiers (gestion privée, gestion collective classique, fond de pension, assureur, etc.) doivent donc être en mesure :

D’évaluer l’impact de ces risques sur la valorisation de leurs investissements en parts de hedge funds
D’investir dans un cadre juridique leur garantissant un traitement différencié et équitable entre risques et valorisation

Plusieurs solutions sont envisageables mais pas forcément toutes envisagées (du moins actuellement).

La solution généralement préconisée : « due diligence »

Nous n’allons pas décrire en détail ici ce qu’est un processus de due diligence tant les sites web sur ce sujet abondent (ex : HedgeFund.Net's Due Diligence Guide). Les processus de due diligence sont essentiellement des audits visant à s’assurer que les hedge fonds souscrivent à des « critères d’excellence » en matière de "transparence" et de gestion des risques. Ces critères sont souvent présentés sous forme de « check lists » dont les éléments constitutifs sont en général de bon sens.

Le problème n’est donc pas dans la démarche mais essentiellement dans le rapport de force entre l’entité en charge de l’audit et le hedge fund. Qui peut garantir l’exactitude des informations de toutes natures que les dirigeants d’un hedge fund fournissent aux auditeurs lors des interviews ? Personne. Les conclusions des ces audits sont donc contingentes à la qualité et à la véracité des informations fournies…

Quelles sont les alternatives crédibles ?

Un principe de précaution élémentaire voudrait que les investisseurs s’abstiennent d’investir dans des fonds pour lesquels le mode de valorisation est non seulement inadapté mais pose de plus un sérieux problème de conflit d’intérêt.

Deux solutions alternatives sont envisageables.

La première consiste à prendre le contrôle total ou partiel du hedge fund de façon à pouvoir exercer un droit de regard sur la gestion du fond, clé d’une véritable maîtrise des risques. Il est paradoxal de constater que le cadre juridique actuel (sensé protégé l’investisseur) ne prévoit pas ce type de relation capitalistique. Pourtant, il est bon de rappeler que dans un monde économique régit par des contrats bilatéraux librement consentis, rien n’est impossible (pour des investisseurs institutionnels tout au moins).
La seconde consiste à investir dans des fonds dont la valorisation (et donc le prix payé) inclue les primes de risques décrite dans un précédent article (La Valorisation par l'ANR est-elle applicable à tout les Types de Fonds ?). Un tel mécanisme de pricing existe maintenant depuis plus de quatre siècles et est au cœur de notre système économique et financier. L’investissement dans des hedge funds ou des « fonds de fonds de hedge » cotés en bourse permettrait, en effet, de rétablir un traitement différencié entre valorisation (par le marché) et risques (portés par le fond) au bénéfice de l’investisseur. Il permet de surcroît de palier à la difficulté que constitue le calcul effectif de la valeur d’un hedge fund par actualisation des cashflows futurs.

Nos analyses et propositions sur les hedge funds apportent un éclairage singulier à la polémique récurrente depuis le scandale LTCM (1998) sur la nécessité ou non de réglementer l’industrie des hedge funds. Les hedge funds ne devraient pas être considérés comme des fonds (au sens classique du terme) mais comme des entreprises dont l’objet est le développement d’activités de spéculation et/ou d’arbitrage sur les marchés financiers et/ou de matières premières internationaux pour le compte de tiers (les investisseurs). A ce titre l’investissement dans un hedge fund devrait se faire non pas sur la base des positions à l’instant t du « fond » mais sur la base de ses seuls vrais actifs (ceux qui in fine déterminent les cashflows futurs du fond) à savoir les stratégies, les outils logiciels (propriétaires) et les savoirs/savoir-faire des principaux dirigeants et collaborateurs.

La confusion actuelle autour de la notion d’actif est une aubaine autant pour les hedge funds que pour les banques d’investissement. Les premiers ont tout loisir de prélever mois après mois des frais de gestion fondés sur des valorisations dont les principaux contributeurs sont les hedge funds eux-mêmes ou des tiers juges et parties (les prime brokers). Les seconds trouvent dans l’industrie des hedge funds, des débouchés importants pour leurs activités de market-making de produits dérivés OTC et de produits structurés toujours plus complexes et opaques comme nous l'avons déjà démontré sur ce blog (Hedge Funds : Quel Rôle Macroéconomique ?).

Mais le plus surprenant n’est-il pas l’empressement de l’AMF à réglementer l’industrie de la gestion alternative en France sur des bases conceptuelles erronées ?

En incluant la gestion alternative dans sa réglementation, l’AMF n’a fait qu’officialiser l’appartenance des hedge funds à la grande famille de la gestion collective et ouvre ainsi la porte à toutes les dérives...

Dix ans de Pensée Unique Immobilière et Après ?

Frédéric Leroy — Mon, 20 Oct 2008 19:55:00 +0100

Cette année 2008 marque un changement radical dans le discours médiatique concernant la santé du marché immobilier. Les mauvais chiffres succédant aux mauvais chiffres, les médias ont fait volte-face dans une belle harmonie collective après avoir pendant des années publiés les chiffres pourtant très officieux de la FNAIM ainsi que les communiqués de presse de type "langue de bois des iles" qui les accompagnaient.

Durant cette période rares sont les économistes qui ont rappelé cette vérité simple : les prix des logements anciens ont augmenté à un rythme quatre fois plus rapide en France (les chiffres sont sensiblement les mêmes à Paris et en Province) que le PIB (Produit Intérieur Brut ) et l’ICC (indice INSEE du coût de la construction). Pourtant, les prix de l'immobilier (premier poste de dépenses des ménages) et les revenus (des ménages aussi :) ne pouvaient pas diverger éternellement. L'histoire nous apprend que les prix ne montent jamais jusqu'au ciel et que les bulles finissent toujours par éclater (c'est d'ailleurs la caractéristique principale d'une bulle).

L'occasion de faire un petit flashback sur cette période merveilleuse de l'immobilier-placement-préféré-des-français et de voir à quoi ressemble le monde nouveau du deleveraging-sauve-qui-peut.

Mythes et croyances de l'immobilier

A lire les articles de presses ou à écouter les professionnels de l’immobilier, on ne pouvait qu'être frappé par les analyses tronquées et les arguments parfois simplistes. Au-delà de la complexité intrinsèque du marché de l’immobilier, cette situation est révélatrice d’une asymétrie d’information entre les professionnels qu’ils soient promoteurs, investisseurs institutionnels ou banquiers et la demande finale constituée par les ménages (primo-accédant et investisseurs).

Ici, comme dans d'autres domaines, les arguments les plus efficaces pour frapper les esprits ont bien souvent été les plus simples. Facilement compréhensibles, mémorisables et reproductibles, la petite phrase immobilière avaient pratiquement détrôné la petite phrase politique dans l’espace médiatique. Ce qu’il faut bien appeler une manipulation n'aurait pas été possible sans l’aide complaisante des médias qui ont servis à la fois de caisse de résonance et, plus grave, de caution morale. Le processus s’auto-entretenait lorsque vos proches, vos voisins ou vos collègues devenaient des relais actifs à ce type de croyances.

Passons en revue quelque unes de ces croyances :

L’immobilier est deux fois plus cher à Londres qu’à Paris

Les taux sont bas, il faut en profiter

La bourse, c’est trop risqué, l’immobilier c’est plus sur

Louer, c’est jeter l’argent par les fenêtres

La hausse de l’immobilier est tirée par les étrangers, britanniques en têtes

Le taux d’endettement des Français est encore faible comparé à celui des pays anglo-saxons ou nordiques

La hausse du prix des logements est assuré à long terme par la très bonne démographie Française

Les stocks de logements neufs sont au plus bas

Le pourcentage de ménages propriétaires de leur logement est plus faible en France que dans le reste de l’Europe

Avec l'immobilier vous vous garantissez une retraite (sait-on jamais...)

Il n'est plus utile aujourd'hui d'expliquer pourquoi ces arguments sont fallacieux, le retournement du marché immobilier les rend de fait irrecevables pour la plupart des Français à qui on avait prédit il y a encore peu de temps la hausse perpétuelle des prix de l'immobilier. Disons simplement qu'ils exploitent, en plus de l'ignorance des mécanismes économiques de base, trois biais psychologiques : la peur, la cupidité et le conformisme.

Quand l'immobilier ne va plus

Il faut bien reconnaître que Marc Touati (Global Equities) et Jean-Pierre Petit (Exane BNP Paribas) ont été les deux seuls économistes (à ma connaissance) à avoir alerté l'opinion publique sur l'illusion d'une hausse perpétuelle des prix de l'immobilier et sur les risques que cela représentait. La crise immobilière et financière qui secoue les USA, la Grande-Bretagne mais aussi la France (si si) et bien d'autres pays à travers le monde depuis l'été 2007 montre à quel point l'interrogation de Jean-Pierre Petit dans les colonnes du Monde (5 Mai 2005) était juste : la forte montée des prix de l’immobilier ne serait-elle pas voulue par les autorités des Etats-Unis, de Grande-Bretagne et même de France, ces états trouvant ainsi le moyen de maintenir une croissance économique qui, sinon, fléchirait, voire s’effondrerait ?

En France comme ailleurs, les politiques de soutien du marché immobilier ont consisté à instrumentaliser le système bancaire pour qu'il accorde toujours plus de prêts en rognant sur les marges (prêt immobilier = produit d'appel) mais aussi et surtout en prenant plus de risques à travers l'allongement de la durée des prêts et la diminution des apports personnels. L’état Français ne pouvant (pratiquement) plus faire de déficit budgétaire excessif (remède administré en continue depuis plus de 25 ans) dans le cadre de sa participation à l'Euro, les relances néo-keynésiennes ont donc été en partie "externalisées" au près du système bancaire et des ménages.

Ce recours de plus en plus important à l’emprunt pour toute ou partie des dépenses des ménages pose le problème de la solvabilité de ces derniers d’un point de vue individuel (risque de crédit) autant que collectif (risque systémique).

Le système bancaire Français est aujourd'hui en phase de consolidation du cycle du crédit, phase qui devrait lui permettre de restaurer sa solvabilité (hausse des fonds propres et réduction des risques à l'actif) mais qui va inévitablement (ça a déjà commencé) se traduire par un retour à des pratiques plus orthodoxes en matière d'octroi de crédit. A ce titre, la réintroduction récente d'une forme d'encadrement administratif du crédit en France par le biais des préfets et des trésoriers-payeurs généraux relève probablement plus de la posture que d'une réelle volonté politique.

Pour ce qui est du risque systémique, ce dernier repose sur un scénario de rupture (croissance durablement faible voir négative conjuguée à une hausse des taux Etat) qui n’est plus à écarter aujourd'hui compte tenu du corner fiscal et budgétaire dont la France n'est plus très loin, du nouvel ordre économique mondial (ré-allocation géographique du travail et du capital) et des perspectives socio-démographiques (baisse du ratio actifs/inactifs due pour partie au papy boom). La dégradation en cours et à venir des finances publiques dans l'ensemble des pays occidentaux conjuguée à la baisse des excédents commerciaux des pays émergents (BRIC+OPEP) nous rapproche à grands pas d'un repricing des risques souverains en vertu de deux lois bien connues, la loi de l'offre et de la demande et... la loi de Murphy.

NB : Cet article est une version racourçie et actualisée d'un article publié pour la première fois sur le site bestofrisk.com le 9 octobre 2005 et intitulé : Immobilier : un marché sous influence !

Sur la Valorisation des Fonds Indiciels

Frédéric Leroy — Mon, 20 Oct 2008 18:06:00 +0100

La gestion indicielle a été créé dans les années 70 aux Etats-Unis en réponse à un constat simple : les gestions actives ou dynamiques ne peuvent pas durablement sur-performer l’indice représentatif de leur univers d’investissement. Elle s’est principalement développée aux Etats-Unis au travers de fonds mythiques comme le Vanguard 500 Index (indexé sur le S&P500) qui est aujourd’hui l’un des mutual funds les plus importants au monde avec plus $100M sous gestion.

La valeur d'un fond indiciel est calculé quotidiennement sur la base de l’actif net re-évalué du fond. Ce mode de calcul garantie une valorisation du fond au "juste prix" non pas par le biais d’un mécanisme de marché direct mais par le biais d’un mécanisme de marché indirect puisque le prix des parts ou valeur liquidative du fond (actif net re-évalué divisé par le nombre de parts) est directement calculé à partir des prix de marché de chacune des composantes de l'actif du fond.

Dans cet article nous allons montrer que la méthode de valorisation par l’actif net re-évalué (ANR) est parfaitement justifiée pour un fond indiciel du fait de l’équivalence formelle entre cette méthode et la méthode générique de valorisation des actifs financiers par actualisation de l'espérance mathématique des cashflows futurs corrigés du risque (ACT).

Les fonds indiciels (Index Funds)

Un fond indiciel a pour principal objectif de reproduire la performance de son indice de référence. Il existe deux modes de gestion possibles :

La gestion passive consiste à reproduire (à l’identique) l’indice de référence du fond de sorte que la performance du fond sera égale à la performance de l’indice.
La gestion active vise aussi à reproduire l’indice de référence du fond mais autorise une prise de risque (généralement faible) dans l’espoir affiché de surperformer l’indice. Cette prise de risque est mesurée ex-post et de façon réglementaire par le tracking-error et/ou ex-ante par le value-at-risk relatif du portefeuille par rapport à l’indice.

Notons que le concept de stratégie n’est pas un concept clé en gestion indicielle bien que certaines stratégies (paris macro ou micro-économiques, relative value trading, trend following, etc.) soient utilisées par les gérants « actifs ».

La structure d’un fond indiciel permet de garantir trois propriétés fondamentales pour l‘investisseur :

La transparence des processus (gestion/valorisation)
La liquidité de son investissement
L’absence de risques opérationnels

Ces trois propriétés concourent à faire des fonds indiciels les produits d’épargnes les plus sécurisés et justifient le mode de valorisation des parts du fond par le biais de l’actif net re-évalué.

Transparence : Les indices sont calculés et publiés par des bourses ou des banques d’investissements selon des méthodes de calcul explicites et portent sur des classes d’actifs homogènes et liquides correspondants à des marchés spécifiques (monétaires, obligataires, actions) et/ou des zones/secteurs spécifiques (pays, zones monétaires, industries). En conséquence, la gestion indicielle a deux propriétés fondamentales pour l’investisseur :

Elle est explicable puisque la performance d’un fond indiciel est égale à celle de l’indice au tracking error près.
Elle est comparable car deux fonds indiciels partageant le même indice peuvent être aisément comparé sur la base de leurs tracking errors respectifs.

Ces deux propriétés concourent à faire de la gestion indicielle la plus transparente des méthodes de gestion.

Liquidité : Les parts d'un fond peuvent être achetées ou revendues à tout moment à un prix calculé quotidiennement : la valeur liquidative (VL) du fond. On peut dire que la liquidité d’un fond indiciel hérite de la liquidité des actifs constitutifs de son univers d’investissement (les valeurs de l’indice).

Risques opérationnels : Par construction, un fond indiciel est pratiquement exempt de risques opérationnels (risques endogènes au fond indiciel).

Equivalence ANR vs ACT pour un Index Fund

On peut montrer formellement que les méthodes de valorisation par l’actif net re-évalué (V_ANR) et par actualisation des cashflows futurs (V_ACT) sont équivalentes.

On note F_i,j l'espérance mathématique corrigée du risque du cashflow (aléatoire) issu de la composante i de l'actif du fond (i=1...I) versé à la date j (j=1...J) :

On note de même F_i l'espérance mathématique corrigée du risque de la somme des cashflows (aléatoires) des composantes de l'actif du fond versés à la date j (j=1...J) :

On note enfin ρ_j le facteur d’actualisation correspondant au taux sans risque de maturité j (j=1...J).

On peut donc écrire :

Avec les commentaires suivants :

Par définition de la méthode de valorisation par l'actif net reévalué (ANR) dans le cas d'un fond indiciel (pas de dette au passif).
Du fait de la liquidité des marchés sur lesquels le fond est investi on peut admettre l'égalité entre le prix de marché et le prix théorique (les marchés sont liquides donc efficients)
Par factorisation des ρ_j
Par définition de F_j (voir les notations ci-dessus)
Du fait de la stabilité des actifs du fond dans le temps (les cashflows des actifs du fond sont les cashflows du fond)

On a donc bien prouvé l'équivalence entre les deux méthodes de valorisation pour un fond indiciel.

Dans un prochain article nous verrons si la méthode de valorisation par l'actif net re-évalué peut être légitimement étendue à tout les types de fonds qu'ils soient indiciels ou non.

Hedge Funds : Quels sont les Risques ?

Frédéric Leroy — Mon, 20 Oct 2008 17:52:00 +0100

Notre presse économique et financière est souvent assez prompte à relater les affaires sulfureuses, qui régulièrement nous arrivent des Etats-Unis, s’agissant des hedge funds. Il est vrai qu’au-delà de la simple information, les scénarios sont parfois d’un rocambolesque qui n’a rien à envier aux meilleurs polars américains. Bref c’est vendeur. Le lecteur pourrait presque tourner la page en se disant que décidemment, les Etats-Unis, c’est toujours autant le Far West (image éculée, mais toujours vivace) et que « chez nous » de telles mésaventures ne pourraient pas arriver grâce aux bons offices de l’AMF.

Pourtant, le risque de fraude grossière, limité dans le cadre de la réglementation AMF, n’est-il pas l’arbre qui cache la forêt ?

N’y aurait-il pas d’autres risques plus complexes à appréhender et donc moins médiatisés qui seraient propres à la gestion alternative ? On pense notamment aux risques de valorisation des portefeuilles (liquidité, modélisation), aux risques opérationnels classiques (ressources humaines, systèmes informatiques, cadre réglementaire, etc.), aux risques opérationnels propres aux hedge funds (erreurs lors du cycle conception/implémentation/exploitation des stratégies) et enfin au risque d'obsolescence des stratégies.

Bien que le risque de fraude de type « take the money and run » puisse être écarté dans le cadre de la règlementation AMF sur la gestion alternative, les hedge funds ne sont pas pour autant sans risques. Or, les investisseurs ne sont pas toujours conscients des risques qu’ils prennent lors de leur investissement en parts de hedge funds :

Risques liés aux instruments utilisés (valorisation)
Risques opérationnels
Risques liés à la pérennité des stratégies alternatives

Ces risques sont en effet spécifiques aux hedge funds et ne se retrouvent généralement pas en gestion classique.

Risques liés aux instruments utilisés (liquidité et modélisation)

Lorsque les positions prises ne sont plus seulement des actifs cotés sur des grandes places financières sécurisées et liquides, le mode de valorisation par l'actif net re-évalué pose problème du simple fait que le processus sous-jacent de mark-to-market (valorisation au « juste » prix du marché) n’est simplement plus applicable en l’état. Deux types de problèmes se posent :

Les positions peuvent être valorisées en mark-to-market direct mais l’illiquidité des marchés introduit un risque de liquidité
Les positions peuvent être valorisées en mark-to-market indirect (pricing) mais les mauvaises propriétés des modèles de pricing (multiplicité, complexité, robustesse) introduisent un risque de modélisation

Dans les deux cas, le non pricing des primes de risque (liquidité et modélisation) impliquent une survalorisation.

Risques opérationnels

Comme toutes les autres activités industrielles ou tertiaires, les hedge funds ne sont pas exempt de risques opérationnels. On distingue deux types de risques :

Les risques opérationnels classiques (horizontaux) liés aux hommes (fraudes, démission d’un collaborateur clé, maladie, etc.), aux systèmes informatiques (pannes, bugs, etc.), aux contrats (risques juridiques), à l’environnement réglementaire (fiscalité, réglementation, etc.),...
Les risques opérationnels propres aux hedge funds (verticaux) dues aux erreurs de conception, d’implémentation ou d’exécution des stratégies. Les stratégies de hedge funds sont, en effet, bien plus complexes que leurs homologues en gestion classique d’où les inévitables risques d’erreurs au niveau conception (données, modèles, interprétation, etc.), implémentation (développement de feuilles de calcul ou de logiciels propriétaires) et exécution (montage et débouclage des positions, gestion dynamique des couvertures, etc.)

Ces risques opérationnels, lorsqu’ils se réalisent, ont un impact négatif sur les résultats financiers du fond.

Risque stratégique (pérennité des stratégies)

Deux types de phénomènes concourent à réduire la durée de vie et/ou la profitabilité des stratégies alternatives :

La modification du comportement du système financier
Les crises récurrentes du système financier

Comme nous l’avons déjà mentionné dans un article précédent, les stratégies alternatives sont essentiellement basées sur l’exploitation d’anomalies dans la structure des facteurs de risques ou de régularités dans l’évolution de ces facteurs de risques. Dans les deux cas, la compétition entre les acteurs (fonds alternatifs, prop-trading des banques, etc.) tend à :

Faire disparaître certaines anomalies et donc à rendre les stratégies inopérantes du fait du non déclenchement des signaux de prise de position. Les stratégies ne s’appliquant plus, leur P&L devient nul et le coût des ressources nécessaires à leur suivi constitue une perte nette pour le fond
Modifier certaines régularités de sorte que les signaux générés sont bien plus fréquemment de faux signaux que de vrais signaux. Les pertes résultantes seront plus ou moins importantes du fait de l’application ou non de stop-loss sur les « trades » (stop-loss de niveau 1 : arrêt du trade)

Toute la difficulté réside ici dans la mise en place de stop-loss sur les stratégies (stop-loss de niveau 2 : arrêt de la stratégie).

Les crises financières (récurrentes depuis le crack d'octobre 1987) posent, quant à elles, trois types de problèmes :

Les stop-loss (de niveau 1) deviennent inopérants du fait de l’élargissement des spreads bid-ask (fourchettes achat-vente) avec pour scénario catastrophe l'illiquidité partielle (one side) ou totale (two sides) du marché. Dans une telle situation, déboucler une position peut être beaucoup plus coûteux qu’anticipé
Les procédures de réduction du risque de crédit (les appels de marge, par exemple) mises en places avec les contreparties du fond sur les opérations sur produits dérivés organisés ou OTC peuvent obliger le fond à liquider en catastrophe certaines positions alors que l’illiquidité des marchés rend ce type d’opération extrêmement coûteux.
Enfin, les crises financières ne sont pas sans impacter la lucidité, la capacité de jugement ou simplement la sérénité des équipes de gestions. Lorsque les P/L sont dans le rouge et que les tensions sont exacerbées, l’erreur individuelle et/ou collective n’est jamais très loin (accroissement du risque opérationnel)

Une crise financière n’est jamais neutre sur la pérennité d’un fond comme nous le prouve la faillite du fond LTCM qui, rappelons-le, était dirigé par l’un des meilleurs spécialistes des marchés de taux (John Merriweather) et conseillé par deux prix Nobel experts en risques financiers (Myron Scholes et Robert Merton).

Les Primes de Risque sur le Marché Immobilier ont-elles un Sens ?

Frédéric Leroy — Mon, 20 Oct 2008 16:51:00 +0100

Dans une étude de l’INSEE (« Marché immobilier : voit-on une bulle »), les auteurs se proposent de tester l’existence d’une bulle immobilière en France à travers deux modèles. Le premier (qui nous intéresse ici) est un modèle réduit (ou d’arbitrage) qui consiste à estimer le surcroît de rémunération d’un placement immobilier par rapport à un placement sans risque classique (dépôt/obligation d’Etat). Appelée prime de risque, cette quantité devrait, en toute logique, être positive afin de rémunérer les détenteurs de biens immobiliers des risques qu’ils prennent (incertitude sur les revenus futurs et sur la valeur de revente). Une prime de risque négative serait donc (pour les auteurs) un signe tangible de bulle immobilière (la référence historique étant ici, comme dans la plupart des études, la bulle des années 1984-1990).

La notion de prime de risque (excès de rendement « ex-ante » d’un investissement par rapport à un autre sur une période donnée) est naturelle sur les marchés obligataires en raison des caractéristiques propres à ces produits : une date de maturité, une valeur de remboursement et des revenus fixés contractuellement. Ainsi, une prime de risque de 100bp sur du 10A in fine pour un émetteur privé Lambda signifie bien que le marché demande une rémunération supplémentaire de 100bp sur le taux actuariel par rapport à son équivalent Etat pour assumer le risque de défaut sur Lambda. L’extension de ces techniques au marché immobilier (ou au marché actions) n’est pas sans poser un certain nombre de problèmes méthodologiques qui semblent d’ailleurs souvent absents des préoccupations de certains auteurs (en particulier sur le marché action). Tel n’est pas le cas des auteurs de cette étude qui évoquent à plusieurs reprises leurs doutes sur les hypothèses des modèles (équations), sur les séries chronologiques (exhaustivité, cohérence) ou encore sur la qualité des estimations économétriques (pour ce qui est du modèle structurel que nous n’évoquerons pas ici).

Quels sont donc ces problèmes méthodologiques ?

Le calcul de la prime de risque d’un investissement immobilier se fait en deux étapes. Il convient, tout d’abord, de calculer le rendement d’un tel investissement sur une période donnée. Par rendement, on entend TRI net, c’est-à-dire le rendement global de l’investissement après réinvestissement des loyers, revente du bien immobilier en fin de période et déduction des diverses charges, impôts et autres assurances. Une fois ce TRI net calculé, il suffit de soustraire de ce montant le TRI net d’un placement monétaire ou obligataire « sans risque » sur la même période pour obtenir la prime de risque. A première vue rien de bien compliqué, sauf que (comme évoqué plus haut), les loyers futurs ainsi que la valeur de revente étant incertains, il est donc nécessaire de travailler sur des hypothèses.

Certaines hypothèses retenues par les auteurs sont discutables :

L’horizon de l’investissement est (a priori) de 3 mois - Si ce choix permet d’éluder en grande partie le problème des loyers futurs, il n’est pas exempt de critiques. La principale tient à la nature même de l’investissement immobilier qui ne peut être envisagé sérieusement qu’à long terme. Si l’achat d’actions peut être envisagé aussi bien à long terme (investissement) qu’à court terme (spéculation) du fait de la grande liquidité de ces marchés et de procédures de réglement-livraison simples et rapides tel n’est pas le cas du marché immobilier. Les délais de ventes se comptent en semaines (dans le meilleur des cas) et plus couramment en mois (3/6 mois étant considéré comme un délai de vente « normal » pour un bien immobilier). Ce choix d’un investissement sur une durée aussi courte ne peut être fait sans intégrer dans le modèle les conséquences en terme de liquidité (prévoir une prime de liquidité payée par l’investisseur pour vendre son bien dans des délais très courts) et/ou de règlement-livraison (prendre une durée standard – 3 ou 6 mois – et intégrer les frais de refinancement – prêt relais – dans le modèle en déduction du prix de vente). Cela ne va pas sans poser des problèmes supplémentaires de modélisation mais l’une et/ou l’autre de ces solutions nous paraît indispensable pour un simple motif de réalisme. Au total, ce choix d’un horizon de 3 mois sans adaptation aux réalités du marché immobilier tend à surestimer le TRI.
Non prise en compte de la fiscalité et autres frais et charges - Les auteurs le mentionnent en note de bas de page (p. 39) : En raison des difficultés rencontrées pour en tenir compte dans la pratique, aucun aspect ayant trait à la fiscalité (…) n’est intégré dans le raisonnement théorique présenté ici. Voila qui a le mérite de la transparence mais pas celui du réalisme. A la décharge des auteurs, il faut reconnaître qu’une intégration des impôts, charges, frais et autres assurances est effectivement compliquée du fait de leurs multiplicités, de méthodes de calcul parfois complexes et, surtout, pour une étude « historique », de leur caractère changeant. Néanmoins, l’investisseur du monde réel, lui, peut difficilement avancer ce type d’argument et déclarer à son percepteur, son notaire ou son assureur : Désolé, c’est trop compliqué à calculer, je ne paye pas !. Comme le rappelle à juste titre l’Express du 12/06/2003, investir dans l’immobilier suppose la prise en compte de toutes les dépenses que le propriétaire devra acquitter, et qu’il doit inclure dans son montage financier. Les différents frais, taxes et autres assurances sont d’ailleurs (pour info) brièvement décrits dans cet article. Au total, donc cette omission consiste à remplacer le TRI net par le TRI brut et donc à le surestimer. Par ailleurs, rien n’indique que le rendement « sans risque » qui sert de benchmark soit l’objet d’un traitement similaire (ce qui serait cohérent).
Introduction d’un biais dans les anticipations des agents - Le scénario central d’anticipation qui prévaut (dans les deux modèles) est de type pro-cyclique. Concrètement, le taux de croissance anticipé du prix sur la période est la moyenne des taux de croissance des prix sur les quatre périodes (trimestres) précédentes (cf. tableau p. 40). Un scénario neutre (croissance zéro) est bien introduit (uniquement pour le premier modèle !?) mais le scénario central est bien celui d’anticipations pro-cycliques. Rappelons à ce stade, que l’objectif des auteurs est de tester l’existence d’une bulle sur le marché de l’immobilier. Selon l’économiste Joseph Stiglitz, on qualifie de bulle (spéculative) un état du marché dans lequel la seule raison pour laquelle le prix est élevé aujourd’hui est que les investisseurs pensent que le prix de vente sera encore plus élevé demain alors que les facteurs fondamentaux ne semblent pas justifier un tel prix. En introduisant cette hypothèse d’anticipations pro-cycliques au cœur de leur modèle, les auteurs sont certains de ne pas détecter de bulle puisque la hausse des prix passés justifie des prix futurs en hausse eux aussi (donc un rendement toujours plus élevé). Si bulle, il y a, ce type d’hypothèse ne permettra de l’identifier qu’ex-post, plus vraisemblablement après quatre trimestres de baisse des prix (c’est d’ailleurs ce qui explique les primes de risque négatives au début des années 90). En clair, la prime de risque calculée par les auteurs peut être considérée comme un indicateur … retardé de la présence d’une bulle spéculative sur le marché de l’immobilier.
Le TRI du placement immobilier sur 3 mois est comparé à un taux obligataire 10A – Voilà qui est troublant (cf. tableau p. 40). En l’absence de précision des auteurs, nous avons déduit des différentes informations fournies que l’horizon d’investissement était de 3 mois. Nous ne sommes pas à 100% certain mais, si tel n’était pas le cas (horizon de 10A), les auteurs auraient du expliquer la façon dont ils estiment les loyers sur une période de 10A et leurs hypothèses de réinvestissement (ce qui n’est pas fait). D’autre part, le modèle d’anticipation évoqué au point 3 devient incohérent (en plus d’être arbitraire) si l’on considère un horizon de 10A (fonder un investissement à 10A sur une anticipation à 3M a-t-il un sens ?). D’où la forte présomption d’un horizon de placement à 3 mois. Pour les auteurs (conscients de certaines imperfections de leur modèle), c’est « d'avantage la façon dont évolue la prime de risque qui est intéressante à commenter plutôt que le niveau absolue de cet indicateur ». L’utilisation d’un « benchmark » 10A pour des rendements immobiliers à trois mois vient ruiner la cohérence temporelle supposée de leurs calculs en introduisant une variable étrangère à leur problématique : le spread de taux 10A-3M.

A ce stade, donner et commenter les résultats obtenus par les auteurs n’a pas grand intérêt et nous invitons le lecteur intéressé à se reporter à l’article dont il est question ici. Cet article est évidemment un cas d’école de modèle correct du point de vue de la syntaxe (formulation mathématique) mais incorrect sur le plan de la sémantique (l’objet d’étude). Cependant, tout les modèles de calcul de primes de risques (sur les marchés immobiliers ou actions) souffrent des mêmes maux : l’arbitraire dans le choix des hypothèses (horizon de placement, prix de revente, loyers, etc.). Si les modèles d’arbitrage (terme impropre) sont en général si peu pertinents c’est qu’ils sont construits sur des hypothèses simplistes et ne tiennent pas compte des fondamentaux de marché. Les auteurs de l’article présentent un second modèle (dit structurel) mais restent très réservés sur la qualité des estimations et, par conséquent, sur les conclusions à tirer.

Si les approches quantitatives ne semblent pas apporter de réponses claires au problème de la « surévaluation » des prix de l’immobilier, la question reste cependant ouverte. Comme le souligne Marc Touati (ex-Natixis) dans une note de conjoncture (écrite en 2005) : en sept ans, les prix de l'immobilier ont augmenté de quasiment 100 % dans l'Hexagone, le PIB français en valeur n'a progressé que de 25 %. Il s'agit donc d'un rapport de un à quatre. Hasard ou coïncidence, cet inquiétant rapport correspond presque exactement à celui qui prévalait de 1984 à 1990. Au cours de ces sept années, les prix de l'immobilier avaient effectivement augmenté de quasiment 200 %, mais le PIB en valeur avait progressé de près de 60 %. Pour être exact, le rapport est donc encore plus excessif aujourd'hui qu'il y a quinze ans. Depuis 2005, les deux quantités ont continués à croître dans les mêmes proportions (rapport de 1 à 4), la correction commence à peine...

Dans un prochain article, nous ferons un petit topo "technique" sur les applications du concept de prime de risque (d'origine obligataire) aux marchés actions et immobiliers.

Hedge Funds : Quel Rôle Macroéconomique ?

Frédéric Leroy — Wed, 01 Oct 2008 20:22:00 +0100

Régulièrement traités sur les médias spécialisés (Bloomberg TV, BFM Radio ou La Tribune) depuis l'affaire LTCM, les hedge funds ont fait une (ré-)apparition tonitruante dans les grands médias généralistes à l'occasion de la crise financière. Autrefois adulés pour leurs performances "hors normes", la "haute technicité" de leurs processus de gestions et le standing professionnel et académique de leurs équipes, les échos qui nous parviennent actuellement sont moins glorieux.

Alors que le phénomène a (semble-t-il) atteint une taille conséquente (il y aurait 15000 hedge funds à travers le monde pour un encours total sous gestion de 2000 milliards de dollars), une question non politiquement correcte commence à poindre dans les esprits des observateurs les moins engourdis : si les hedge funds ne sont pas ce qu'on a nous dit qu'ils étaient sensés êtres mais alors que sont-ils donc vraiment ? Engoissante question. Bref, l'occasion de nous interroger sur le (véritable) rôle macro-économique des hedge funds.

Un premier constat : les banques d'investissements sont au cœur de l'explosion des hedge funds.

Les banques d'investissements sont les partenaires privilégiés des hedge funds. Au delà des services classiques de tenue de compte et de conservation de titres (prime brokerage), elles offrent de mutiples services formels ou informels :

Sous-traitance des activités de middle office et notamment prise en charge du reporting "risques-performance" clients
Refinancement des hedge funds dans leurs opérations avec effet de levier grâce à l'octroi de prêts avec garanties
Prêts de titres aux hedge funds pour leurs opérations de vente de titres à découvert
Prescripteurs et/ou apporteurs d'affaires par l'intermédiaire de leurs réseaux
Création de hedge funds par l'entremise de leurs ex-traders "compte propre"
Investissement direct dans les fonds soit en tant qu'actionnaires soit en tant que détenteurs de parts lors de l'amorçage (seed money)

Au total, les banques offrent un panel de services qui permet à un gérant de hedge fund de démarrer son activité en se concentrant sur son métier de base à savoir la création de stratégies (R&D) et leurs mises en production (trading). Ces activités de services permettent aux banques de générer du business à partir de l'infrastructure déjà rentabilisée. Ce qui est à la fois très profitable et peu risqué.

Mais les banques ont un intérêt bien plus important dans le développement des hedge funds.

Ces derniers constituent les contreparties "risk taker" (à mettre en face des contreparties "risk adverse" classiques) indispensables au développement de leurs activités de market-making sur produits à fortes marges (dérivés de crédit, produits structurés, titrisation).

Parmi les clients traditionnels des banques figurent des acteurs essentiellement « risk adverse » à savoir les compagnies d'assurance (partie actif du bilan), les gestions pour compte de tiers (gestion sous mandat et/ou ou collective), les fonds de pension, etc. Ces acteurs sont principalement investis en produits cash (actions, obligations et monétaire) et sont structurellement acheteurs de couvertures (ex : dérivés de crédit), de garanties (ex : produits à capital garantis) ou encore de produits à faibles risques (ex : tranches senior des CDOs).

Le rôle d'acteurs "risk taker" a longtemps été tenu par les banques elles-mêmes par le biais de leurs activités de trading pour compte propre. Du fait de la montée en puissance des contraintes réglementaires depuis les premiers accords de Bâle sur les fonds propres requis pour couvrir le risque de crédit (1988), les banques ont mis en place des stratégies d'optimisation des fonds propres qui consistent à transférer certaines activités "risk taker" sur des tiers (les hedge funds) tout en développant parallèlement des activités de market-making aux revenus récurrents (spread achat-vente) et aux risques modérés (les books de market-making sont constitués de positions long-short globalement couvertes).

Puisque les hedge funds se substituent pour partie aux banques comme acteurs "risk taker", quel peut bien être la motivation des gérants de hedge funds pour développer une activité aussi risquée ? Il y a deux facteurs propres aux gérants qui contribuent au développement des hedge funds :

La volonté d'indépendance et de réalisation de "fortes personnalités" souhaitant "voler de leurs propres ailes".
La perspective de revenus supérieurs à ce que peuvent leur offrir les banques d'investissement du fait de frais de gestion facturés aux investisseurs importants (partie variable sur la sur-performance)

Mais de façon plus fondamentale, ce business n'aurait jamais pu décoller sans que la majeur partie des risques encourus soient reportés sur des tiers (investisseurs) peu ou, plus exactement, mal informés. De fait, une caractéristique essentielle des hedge funds est l'absence de réglementation, en particulier en matière d'information des investisseurs (transparence). Ce particularisme s'est avéré extrêmement intéressant pour leur développement mais aussi par ricochet pour le développement des activités de market-making des banques.

Tout le génie de l'industrie financière a été d'utiliser ce vide réglementaire en construisant une image "faibles risques - rendements absolus élevés" des hedge funds, pour le moins attractive, que l'on peut résumer en deux points.

D'une part, les hedge funds ne déclarent pas les positions prisent. Seule la nature des stratégies utilisées est généralement divulguée et les prime brokers se chargent de produire des reporting risques semi-consolidés à base de VaR. Compte tenu de la nature des stratégies utilisées (instruments "exotiques", rotations plus ou moins importantes des portefeuilles, stratégies "market-neutral"), les reporting VaR (même les plus sophistiqués) ont de grandes chances de donner une image tronquée et bien souvent minorée des risques réellement encourus.

D'autre part, les hedge funds sont présentés au près des investisseurs comme une classe d'actifs à part entière au même titre que les actions ou les obligations. Cela permet la construction et la publication d'indices spécifiques aux hedge funds (globalement ou par type de stratégies) qui présentent des caractéristiques de risk-return soit meilleures (substitution) ou soit complémentaires (diversification) aux actifs traditionnels. On sait pourtant que ces indices développés par l'industrie financière sont sujets à caution du fait de ce qu'il est coutume d'appeler pudiquement des "biais", dont le plus conséquent est le biais du survivant (survival bias).

Cette stratégie marketing a parfaitement fonctionné jusqu'à maintenant et a permis aux hedge funds de se développer de façon spectaculaire au près des investisseurs institutionnels. Le fait que les parts de hedge funds soient intégrées de façon non consolidée dans les bilans des investisseurs institutionnels est l'élément fondamental qui permet à ces derniers de contourner leurs propres réglementations.

Sur un plan macro-économique, on constate donc que les banques ont créé grâce aux hedge funds un système dans lequel les investisseurs institutionnels sont à la fois acheteurs de protections/couvertures pour couvrir leurs actifs physiques et vendeurs (sans toujours en être conscient) de protections/couvertures par le biais des parts de hedge-funds (non consolidées) qu'ils détiennent.

Quel est donc le bilan macro-économique global en terme de risques et de revenus/coûts pour ces trois acteurs :

Banques : Elles ont sorti des risques primaires de crédit et de marchés de leurs positions (bilan/hors bilan) tout en développant des activités de market-making de produits "innovants" dont les revenus sont constitués des commissions (titrisation) et des spreads achat-vente (market-making)
Investisseurs Institutionnels : Ils ne supportent pas directement les risques primaires de crédit et de marchés puisqu'ils interviennent pour l'essentiel pour compte de tiers. Par contre, ils supportent les risques secondaires (commercial, réputation, juridique) d'autant plus importants qu'ils interviennent sur des marchés concurrentiels. Leurs coûts correspondent aux revenus des banques (puisqu'ils sont des deux côtés des fourchettes achat-vente des market-makers, explicitement du côté "hedges" et implicitement du côté "risques") augmentés des frais de gestions des hedge funds
Gestionnaires de Hedge Funds : Ils supportent les risques primaires sur les parts de fonds qu'ils détiennent. Ils supportent des risques secondaires (commercial, réputation, juridique) d'autant moins importants que leurs fonds sont de tailles modestes et peu exposés médiatiquement et juridiquement. Leurs gains correspondent aux frais de gestions (fixes et variables) payés par les investisseurs institutionnels moins les coûts de structures dont les frais prélevés par les prime brokers

Les banques d'investissement ont donc su profiter du vide réglementaire sur les hedge funds pour transférer des risques sur les investisseurs institutionnels et ainsi échapper à leurs contraintes réglementaires tout en développant des activités de market-making de produits "innovants" extrêmement lucratives. Le fantastique développement des activités sur produits OTC standardisés (swap de taux, credit default swap, etc.), des produits structurés de crédit (titrisation) et d'autres produits plus ou moins exotiques n'aurait pas été possible sans les hedge funds et (on peut maintenant le dire) sans le conformisme ou la naïveté (au choix) des investisseurs finaux.

Cet astucieux montage a un nom : regulatory arbitrage.

NB : Cet article a été publié pour la première fois sur le site bestofrisk.com le 2 janvier 2005. En dehors de l'introduction et de la conclusion, cette version est identique à l'originale.

Ekoris Dot Org

Fonds de Fonds : Pochettes Surprises pour Epargnants

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Notes

Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions (Merton)

Quid de la Volatilité des Actifs

Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions

Notes

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Hypothèses du Modèle de Merton

Formalisation et Implémentation

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Comment le gérant peut-il augmenter le risque de son fond ?

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Crise Technique : Mark-to-Market

Crise Technique : Titrisation

Crise Psychologique

Notes

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Notes

Présentation Critique du Principe de Valorisation en Juste Valeur

Le mark-to-model conduit à des valorisations artificielles et incohérentes

Le mark-to-market ne tient pas compte du risque de liquidité

Problématologie (Non Exhaustive) des Projets Informatiques

Notes

Cycle de Vie d’un Projet Informatique

Notes

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Calcul de VACT

Calcul de V*ACT

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