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Quel PER d'Equilibre pour le CAC40 dans le Monde d'Après ?

Frédéric Leroy — Tue, 06 Sep 2011 08:57:00 +0100

Le PER (Price Earning Ratio/ratio cours sur bénéfices anticipés) est un outil simple pour évaluer le marché action. La méthode de valorisation consiste à considérer que le marché est sous-évalué (resp. sur-évalué) lorsque le PER courant est inférieur (resp. supérieur) à sa valeur d'équilibre. Ce qui pose problème avec cette approche n'est pas le ratio en lui-même mais l'utilisation qui en est faite dans les milieux médiatico-financiers. Le niveau d'équilibre du PER (véritable juge de paix du marché action) est en effet présenté comme une constante de long terme. Il s'agit donc d'un chiffre magique voir mystique plus ou moins historiquement fondé et en-deça duquel le marché serait systématiquement sous-évalué (le marché n'est pas cher ;-).

Crédit Image

La raison principale de cette mystification tient au fait que le PER n'est jamais présenté dans un cadre théorique qui permette de calculer un PER d'équilibre sur des bases implicites et non historiques.

Peu de gens le savent ou s'en soucient mais le PER est un concept "actuariel". En d'autres termes, le PER est un ratio qui n'a de sens que dans le cadre d'un modèle actuariel d'une action. Le modèle le plus simple consiste à considérer une action comme un "bon à 1A" tandis qu'un modèle plus réaliste consiste à utiliser une "obligation perpétuelle". C'est à partir de cette modélisation actuarielle que l'on défini le taux de rendement, la prime de risque et le PER d'une action.

Dans cet article nous allons d'abord présenter une formule implicite du PER d'équilibre du marché action dans le cadre des deux modèles actuariels précédents. Nous montrerons que le PER d'équilibre n'est pas une constante historique mais dépend très concrètement dans son calcul de paramètres économiques fondamentaux. Nous verrons ensuite que le PER d'équilibre valable dans un monde "néo-libéral" (rilance) doit être réévalué à la baisse pour tenir compte des changements structurels en cours qui devraient nous amener vers le monde d'après (rigueur). Nous terminerons par présenter trois scenarii chiffrés de calcul du PER d'équilibre et donnerons les niveaux (approximatifs) correspondants du CAC40.

Modèles Actuariels du Marché Action

Dans la suite on entend par "les actions", un périmètre donné quelconque du marché action.

La presse financière fait souvent référence aux concepts de price-earning-ratio (PER), de rendement et de prime de risque, appliqués à la valeur d'une action ou d'un indice (le CAC40 en particulier). Le PER est défini comme le rapport de la capitalisation boursière sur la somme des profits anticipés (les deux quantités étant évidemment calculées sur le même périmètre). Le rendement (ex-ante) des actions est, par définition, la somme du taux "sans risque" et de la prime de risque. Rappelons que la prime de risque est le surcroît de rémunération (ex-ante) demandée par les investisseurs pour assumer les risques propres à un placement en actions.

Le modèle (non actuariel) utilisé dans les milieux médiatico-financiers consiste à postuler que le PER d'équilibre est stable à long terme et égal à la moyenne historique des PER observés :

Au contraire, dans les deux modèles présentés ci-dessous le PER d'équilibre dépend de paramètres économiques qui ne sont pas stables dans le temps. De surcroît, la formule du PER d'équilibre est issue d'une modélisation actuarielle de la valeur d'une action et n'est donc pas non définie a priori.

Dans ces deux modèles, nous utilisons comme périmètre du revenu des actions le profit et non le dividende. Le dividende n'est que la part externe (visible) du revenu de l'actionnaire. La part des profits non distribuée contribuant à accroître la valeur interne de l'entreprise (par l'investissement), il est donc nécessaire d'en tenir compte dans nos modèles actuariels (cf. les travaux sur ce sujet de Modigliani et Miller de 1961).

Un premier modèle de valorisation actuariel simple consiste à assimiler une action à un bon à taux variable (post-déterminé) à 1A remboursé à sa valeur d’achat.

Si V est la valeur du marché aujourd’hui, on a donc :

(1)

avec les notations suivantes :

V : Valeur des actions
Z : Taux sans risque
PR : Prime de risque au dessus du taux sans risque
α_1A : Part anticipée des profits dans le PIB à 1A
PIB_1A : PIB à 1A anticipé

Avec ces notations, le taux de rendement (ex-ante) du marché action est par définition et quel que soit le modèle actuariel sous-jacent :

On montre facilement dans ce cas particulier (bon à 1A) que le PER est égal à l'inverse du taux de rendement :

Ce modèle bien que simpliste permet de tenir compte du taux sans risque et de la prime de risque dans le calcul du PER d'équilibre. En pratique, ce modèle reste cependant assez cohérent avec le modèle "historique" du fait que ces deux paramètres ont tendance à évoluer en sens inverse sur un cycle économique classique (du fait des arbitrages de portefeuille entre actifs sans risques et actifs risqués).

Le problème principal lié à l'utilisation un PER d'équilibre constant (qu'il soit postulé comme tel ou le résultat d'un calcul) est que les analyses de type « value » ont une fâcheuse tendance à :

Sous-évaluer le marché lorsque ce dernier intègre des anticipations de croissance plus forte des profits au-delà de 1A
Sur-évaluer le marché lorsque ce dernier intègre des anticipations de croissance plus faibles des profits au-delà de 1A

De fait, le PER d'équilibre doit logiquement dépendre des profits moyens anticipés à LT.

Un second modèle actuariel de valorisation du marché consiste à assimiler les actions à des obligations perpétuelles.

Partons du modèle de Gordon-Shapiro et reécrivons la célèbre formule en passant du contexte micro-économique (une action) au contexte macro-économique (un périmètre donné du marché action). On obtient :

(2)

Dans cette expression de la valeur des actions, on a décomposé le taux de croissance moyen à long terme des profits en deux parties :

ΔPIB_LT : Taux de croissance du PIB à LT anticipé
Δπ/PIB_LT : Taux de croissance à LT anticipé des profits relativement au PIB

On constate donc que le modèle « obligation perpétuelle » est une version beaucoup plus réaliste de la valeur des actions puisqu'il intègre les perspectives de croissance des profits à long terme. A contrario, le modèle « Bon à 1A » est myope au-delà de 1A et donc incapable de prendre en considération les anticipations de croissance des profits des entreprises à long terme.

Ayant calculé la valeur d'équilibre des actions à partir de notre modèle actuariel de type "obligation perpétuelle", on peut calculer le PER d'équilibre correspondant en divisant cette valeur par les profits anticipés à 1A correspondants :

Le PER d'équilibre dans le cadre de notre modèle actuariel de type "obligation perpétuelle" dépend donc d'un contexte économique représenté par les quatre paramètres fondamentaux suivants :

Taux "sans risque" à LT
Prime de risque sur les actions à LT
Croissance économique moyenne anticipée à LT
Différentiel de performance des profits par rapport au PIB à LT

Le PER d'équilibre historique habituellement mentionné dans les médias nous dit qu'une juste valorisation des actions serait de 17 fois les profits anticipés à 1 an. Cette valeur n'est en aucun cas gravée dans le marbre, comme on voudrait nous le laisser croire, mais peut varier de façon substantielle si le contexte économique change lui-même... de façon substantielle !

30A de Corporatisme d'Etat (Néo-Libéralisme)

Reprenons les différents paramètres de ce modèle actuariel de type "obligation perpétuelle" et regardons comment ils ont évolué depuis 30A.

Les politiques ménées depuis plus de 30A dans les pays dits occidentaux sont toutes d’inspirations néo-libérales qu’elles soient assumées comme telles (USA, GB) ou pas (France). Ces politiques ont considérablement modifié la structure des économies par rapport au modèle d’économie mixte des trentes glorieuses.

En France, par exemple, les principaux changements qui nous intéressent ici concernent :

Les politiques budgétaires expansionnistes menées au cours de ces trente dernières années ont permis de soutenir la croissance économique tout en agissant sur les anticipations des agents en matière de croissance future du PIB. Rappelons que le dernier budget en équilibre voté par le parlement Français date de 1974. Depuis cette date, les budgets ont tous été déficitaires en période de récession comme en période d’expansion. De 1974 à 2011, la dette de la France en pourcentage du PIB est passée de 20% à 85% . Et la tendance n'est pas bonne. De 2002 à 2011, la dette nominale de la France a doublée passant de 800 à 1600 Milliards d'Euros !
Les politiques monétaires désinflationnistes ont permis de faire baisser les taux d’intérêts dans un contexte de financement des déficits budgétaires par endettement sur les marchés financiers. Le taux des emprunts d’Etat 10A Français a été divisé par 4 en 30 ans passant de 12% en 1980 à 3% en 2010. Notons que la création de l’Euro nous a permis de bénéficier de la crédibilité de la monnaie Allemande (l'Euro n’est autre qu’un Mark étendue à des pays Européens autres que l’Allemagne). Cela a permis de financer les déficits budgétaires non plus seulement par l’épargne domestique mais aussi étrangère à des taux très bas. Les derniers chiffres de l’Agence France Trésor montrent que la dette de l’Etat Français est maintenant détenue au deux-tiers par des non-résidents
La politique des revenus centrée sur la demande pendant les trente glorieuses ont été progressivement réorientés vers l’offre au cours des trentes dernières années du fait de la """nécessité""" d'arbitrer le partage de la valeur ajoutée en faveur des profits des (grandes) entreprises dans un contexte de désengagement de l’Etat (privatisations) et de libéralisation des marchés de capitaux et de concurrence mondiale accrue. En conséquence, la part des profits dans le PIB a augmenté de façon significative au détriment des revenus des ménages. Au cours des 20 dernières années la part des revenus des ménages a ainsi baissé de près de 10 points
Les politiques industrielles de dynamisation des exportations dans un contexte de libéralisation des échanges ont permis de créer des groupes de taille mondiale à capitaux privés mais paradoxalement très largement soutenus par l’Etat de façon plus ou moins directe (marchés publics réservés, subventions, fiscalité avantageuse, crédits export, interventions politique sur certains contrats, barrières à l’entrée sur le marché intérieur, etc). Ces politiques qui consistent in fine à privatiser les profits et à nationaliser les pertes ont permis de faire baisser de façon importante les primes de risques pour les grands groupes cotés tout au moins^[1].

Au final, on constate que la hausse des cours des sociétés cotées depuis 30A est largement expliquée par ces différents facteurs, pour résumer :

Croissance soutenue par la dépense publique (déficit chronique/endettement)
Baisse du taux « sans risque » possible du fait de l’appartenance à la zone SME/Euro-mark
Arbitrage « salaires vs profits » en faveur des profits des grandes entreprises
Baisse des primes de risques des grandes entreprises (risques supportés par la collectivité)

Notre classe politique vie ainsi depuis plus de 30 ans avec la facilité du déficit budgétaire chronique grâce auquel elle a pu jusqu'à maintenant se maintenir au pouvoir en distribuant les rentes de situation et les niches fiscales à divers lobbys corporatistes^[2].

La dette publique est ainsi devenue l'égout collecteur des droits corporatistes non gagnés^[3].

Cette période est aujourd'hui révolue. Elle est révolue en France (notre exemple) comme dans tous les pays qui ont appliqués à des degrés divers la potion néo-libérale depuis plus de 30 ans maintenant. Ce qui inclus la plupart des pays développés et des pays émergents.

Quel Impact sur le PER d'Equilibre ?

Avant de donner des éléments chiffrés, il nous faut au préalable définir les scenarii possibles d'évolution des différents paramètres de notre modèle.

La dette ne pouvant théoriquement pas être remboursée par l'inflation^[4], on s'achemine vers la mise en place en 2012 d'une (vraie) politique de rigueur budgétaire avec un premier objectif à horizon 2014 : trouver 4 points de PIB (80 Milliards d'Euros) pour revenir dans les clous de Maastricht à 3% de déficit.

Si la politique de rigueur budgétaire consiste à revenir sur les avantages divers et variés accordés aux lobbys corporatistes sur les 30 dernières années alors, on peut parier sur :

Une baisse de la part des profits dans le PIB
Une hausse de la prime de risque sur les actions

Si la politique de rigueur budgétaire consiste à faire peser l'ajustement sur les classes moyennes et populaires (via une hausse de la TVA, de la CSG ou de l'IR) alors on peut s'attendre à :

Une baisse de la croissance
Une hausse du taux "sans risque"

Le tableau ci-dessous donne des éléments chiffrés permettant d'estimer le PER, la capitalisation boursière ainsi que le niveau du CAC40 pour les deux scénarii ci-dessus (Rigueur Corporatiste et Rigueur Sociale) ainsi que pour un scénario "Worst Case" correspondant au pire des deux précédents scénarii.

Le scénario de base (Rilance) correspond au monde néo-libéral avec un PER à ~17.

Politique	*Rilance*	Rigueur Sociale	Rigueur Corporatiste	Worst Case
Z	4%	6%	4%	6%
P2R	5%	5%	8%	8%
ΔPIB_LT	2.5%	0.5%	2.5%	0.5%
Δπ/PIB_LT	0.5%	0.5%	-0.5%	-0.5%
KPI	1369	864	821	608
PER	*16.7*	10	10	7
RdT	9%	11%	12%	14%
CAC40	5382	3230	3230	2307

Les calculs ont été réalisé sur la base d'un PIB a 1A anticipé de 1825 Milliard d'Euros et d'une part des profits à 1A anticipés dans le PIB de 4.5% correspondant au périmètre du CAC40 (~ données 2011 anticipées). Notons que les taux de croissance anticipés à long terme du PIB et des profits doivent être calculés en tenant compte de la répartition des profits des entreprises du CAC40 entre marchés domestique et étrangers. Dans les faits celà ne change pas grand chose. D'une part, les entreprises du CAC40, en particulier les entreprises du secteur des services (banques, telecom, énergie, etc.) font l'essentiel de leurs profits oligopolistiques en France. D'autre part, les entreprises Françaises exportent principalement dans des zones qui partagent le même sort macroéconomique que la France (Europe et Amérique du Nord). Par ailleurs, le taux "sans risque" utilisé dans nos calculs est le taux de l'OAT 30A (utilisée comme proxy d'une OAT perpétuelle qui n'existe pas dans le marché). En conséquence, la prime de risque est elle-même calculée au-dessus du taux de l'OAT 30A et représente donc le surcroît de rémunération (ex-ante) demandée par les investisseurs pour assumer les risques propres à un placement en actions par rapport à l'achat d'une OAT 30A^[5].

On constate que les scenarii "Rigueur Sociale" et "Rigueur Corporatiste" correspondent à un PER de 10 tandis que le scenario "Worst Case" nous donne un PER de 7. Ces PER ont un impact direct sur la capitalisation boursière (KPI) calculée en multipliant le PER par les profits anticipés à 1A et sur le niveau estimé du CAC40 calculé en multipliant la capitalisation boursière par le point d'indice (1 pt ~ EUR 254 275 250).^[6].

Les valeurs estimées pour le CAC40 à 3200 pour les scenarii "Rigueur Sociale" et "Rigueur Corporatiste" et 2300 pour le scenario "Worst Case" sont des niveaux d'équilibre et non des prix de marchés. Ce n'est que lorsque le marché aura totalement intégré les changements structurels en cours que le CAC40 devraient se rapprocher durablement de son niveau d'équilibre. Ce changement de consensus au sein du marché boursier est déjà en cours de réalisation et explique largement la baisse et la forte volatilité observée sur le CAC40 au mois d'Août dernier. Cette phase de transition pourrait durer plusieurs mois, le temps que les esprits animaux ;-) intègrent les changements structurels en cours et pricent le nouveau PER d'équilibre, la difficulté n'étant pas de comprendre les idées nouvelles, mais d'échapper aux idées anciennes (John Maynard Keynes).

NB : Les scenarii chiffrés utilisés dans ce billet comportent une part d'arbitraire inévitable sur ce type d'exercice. La feuille de calcul, téléchargeable dans les annexes ci-dessous, devrait permettre au lecteur de calculer le PER d'équilibre et le niveau du CAC40 correspondants à ses propres projections.

Notes

[1] Il va de soit que notre propos ne s'applique pas aux PMI/PME. En France, il existe un gouffre (en terme de profitabilité, de taux d'imposition - IS - et de rémunération des dirigeants) entre la situation de ces dernières et celle des grands groupes du CAC40 notamment. De fait, les PMI/PME Françaises, fournisseurs et/ou sous-traitants des grands groupes Français servent essentiellement de variables d'ajustement pour ces grands groupes du fait de leurs positions dominantes sur ces marchés B2B. Le comble pour les PMI/PME est qu'elles sont non seulement pressurées par leurs donneurs d'ordres mais aussi par le Trésor Public qui taxe leurs maigres profits au taux maximal tandis que les grands groupes cotés bénéficient eux d'une fiscalité avantageuse (cf. le rapport 2009 du Conseil des Prélèvement Obligatoires).

[2] L'agitation politico-médiatique actuelle sur les niches fiscales devrait nous dispenser de commenter ce point précis. Néanmoins on pourra citer trois niches fiscales parmi d'autres : la niche Copé, le crédit d'impôt-recherche et le bénéfice mondial consolidé qui représentent à elles seules un manque à gagner de plusieurs milliards d'Euros annuellement pour l'Etat sans contrepartie significative en terme d'investissements et d'emplois en France. Encore ne s'agit-il ici que des aspects fiscaux, les aides directes ou indirectes aux grandes entreprises peuvent prendre bien d'autres formes.

[3] Jacques Rueff, économiste libéral ayant exercé son talent durant les trente glorieuses, disait que le taux de change est l'égout collecteur des droits collectifs non gagnés en référence aux dévaluations récurrentes du franc sur cette période liées à la sous-compétitivité chronique des entreprises Françaises vis-à-vis de leurs homologues Allemandes notamment. Certains pourraient s'étonner que que les droits sociaux ne soient pas mentionnés ici. En fait, la plupart des prestations sociales sortent des poches des organismes payeurs pour aller remplir les poches des corporations et ne font que transiter par celles des assujettis sociaux. Ainsi, les allocations logements, les remboursements de l'assurance maladie ou encore les minima sociaux servent indirectement les intérêts des lobbys immobiliers, pharmaceutiques et de la grande distributions, lobbys très bien représentés dans le CAC40 via Bouygues, Sanofi et Carrefour.

[4] Ce point fait débat. Néanmoins, il nous semble qu'un retour de l'inflation n'est pas envisageable dans le système tel qu'il est aujourd'hui (et contrairement à ce qu'il était il y a 40 ans). En fait nous vivons dans un système qui a été conçu précisément pour lutter contre l'inflation telle que nous l'avons connue dans les année 70, il contient en lui des mécanismes auto-correcteurs qui rendent difficile (si ce n'est impossible) un retour de l'inflation. D'une part, les taux d'intérêts se fixent sur des marchés libres sur lesquels les créditeurs (banques centrales indépendantes et institutions financières internationales) ont très largement la main, toute anticipation d'inflation sera répercutée sur le niveau des taux d'intérêts. D'autre part, les mécanismes d'indexation des salaires sur les prix ont pour le plupart été supprimé ce qui mécaniquement interdit toute possibilité de bouclage prix-salaires.

[5] Il ne s'agit donc pas d'un vrai taux sans risque au sens exact du terme. Idéalement, il faudrait recalculer un taux sans risque en retranchant du taux de l'OAT 30A la prime annuelle du "CDS Français" de même maturité. Cependant, le marché des CDS souverains ne répond pas aux exigences de transparence et de liquidité pour être utilisable en pratique. Les primes des CDS souverains sont de fait très peu fiables, n'en déplaise à certains médias qui en font régulièrement leurs gorges chaudes.

[6] Il s'agit d'une approximation. D'une part, la composition du CAC40 n'est pas constante dans le temps pour plusieurs raisons dont la principale est liée au cycle économique. En haut de cycle, les valeurs cycliques sont sur-représentées tandis qu'en bas de cycle se sont les valeurs défensives qui sont prédominantes. Cette dernière remarque montre que le niveau du CAC40 est lié par une relation convexe au PIB à 1A anticipé (et non linéaire comme dans notre modèle). D'autre part, le CAC40 est depuis le 1er décembre 2003 calculé sur la base de la part flottante du capital des sociétés qui le composent. Ce mode de cotation des indices boursiers introduit un biais que l'on peut supposer non systématique.

Dynamique du Ratio Dette sur PIB en Financement Ouvert

Frédéric Leroy — Wed, 01 Jun 2011 08:24:00 +0100

Dans un précédent billet, nous avons présenté le modèle de Domar classique c'est-à-dire à taux d'intérêt de la dette constant. On a en particulier montré qu'un Etat pouvait contrôler la dynamique de son ratio Dette sur PIB dès lors qu'il maîtrise le taux d'intérêt auquel il finance son déficit budgétaire (cas du Japon et des Etats-Unis).

Crédit Image : Wikipedia

Par contre, si cet Etat finance une part significative de son déficit budgétaire via les marchés financiers, le modèle de Domar classique (en financement fermé) n’est plus pertinent car l’hypothèse d’un taux d’intérêt de la dette constant ou sous contrôle (ce qui revient au même) n’est pas réaliste (cas des pays de la zone Euro). Dans cet article, nous allons poursuivre l'étude du modèle de Domar en regardant l'effet du couplage du taux d'intérêt de la dette au ratio Dette sur PIB via une fonction comportementale du marché de taux.

Ce couplage permet de mettre en évidence le phénomène d'emballement du ratio Dette sur PIB qui conduit inévitablement et assez rapidement à la faillite. Dans une telle situation, des mesures d'économies sont à mettre en oeuvre le plus tôt possible de façon à stabiliser la dynamique du ratio Dette sur PIB. Ces mesures doivent êtres obligatoirement accompagnées de mesures complémentaires de stimulation (non-keynésiennes) de la croissance afin d'éviter de passer d'une spirale d'endettement à une spirale... dépressionniste.

Dynamique du Marché de Taux

Rappelons que les taux d’intérêt qui se forment sur les marchés financiers doivent en principe intégrer les primes de risques suivantes :

La prime de risque de crédit est le surcroît de rémunération demandé par le marché pour rémunérer le risque de défaut
La prime de risque d'inflation est le surcroît de rémunération demandé par le marché pour rémunérer le risque inflationniste

Ces risques sont supportés par les porteurs de dette d’Etat qu’ils soient domestiques ou étrangers.

En particulier, tout accroissement du risque de crédit lié à la hausse du ratio Dette sur PIB doit être intégré dans le taux d’intérêt de la dette via l'accroissement de la prime de risque correspondante. Pour prendre en compte cet effet de rétro-action positive entre le ratio Dette du PIB et le taux d'intérêt de la dette, il faut ajouter au modèle une fonction de comportement du marché de taux qui permette de faire passer le taux d'intérêt de la dette du statut de simple paramètre au statut de variable d'état du modèle.

En l’absence de référence précise sur ce point, on utilisera l'équation "comportementale" suivante liant le spread de crédit de la dette d'Etat au niveau du ratio Dette sur PIB :

On aura reconnue la fonction sigmoïde élevée à la puissance β, que l'on utilise ici de façon à éviter l'emballement du taux d'intérêt de la dette d'Etat sur des niveaux irréalistes.

Les trois paramètres χ, α et β peuvent s'interpréter comme ceci :

χ est le "seuil psychologique" du ratio dette du PIB au-delà et en-deçà duquel les opinions se polarisent
α permet de modéliser la vitesse à laquelle les opinions se polarisent dans le marché pour passer d'un consensus optimiste à un consensus pessimiste
β permet de modéliser l'asymétrie du spread de crédit en dessous et au dessus du seuil psychologique du ratio dette sur PIB (asymétrie "upside/downside risk" typique des obligations à spread de crédit)

Pour simplifier, on suppose que le taux d'intérêt sans risque est nul de sorte que le taux d'intérêt est égal au spread de crédit :

et on cappe le niveau des taux d'intérêts à 100% :

L'exercice étant purement qualitatif, seul nous importe ici de modéliser le couplage positif entre le ratio Dette sur PIB et le taux d'intérêt de la dette.

Dans la suite, β est calculé de façon à obtenir un taux de 3% lorsque le ratio Dette sur PIB vaut 100% (β ~ 5). Les simulations seront réalisées pour des valeurs de α égales à 0 (taux d'intérêt constant), 1 et 5. Les trois courbes passent toutes par le point (100%, 3%).

Emballement du Ratio Dette sur PIB

Note : Les scénarii A et B sont décrits dans le billet Dynamique du Ratio Dette sur PIB en Financement Fermé.

Plaçons-nous dans le cadre du scénario A et regardons comment évolue le ratio Dette sur PIB dans le cadre de notre modèle de Domar avec financement ouvert lorsque le paramètre α du modèle est fixé respectivement à 0 (modèle de Domar en financement fermé), 1 et 5.

Le graphique ci-dessous montre l’effet d'emballement créé par le couplage entre le ratio Dette sur PIB et le taux d’intérêt de la dette.

Le cas α = 0 (courbe bleu) sert de scenario de base (modèle de Domar sans couplage, r = 3% constant) et permet d'apprécier le phénomène d’emballement de la dette liée au couplage (courbes grises et rouges correspondant à des valeurs respectives de α de 5 et 10 respectivement). Le couplage réduit de façon spectaculaire le temps nécessaire pour atteindre des niveaux prohibitifs du ratio Dette sur PIB.

Notre modèle de Domar en financement ouvert permet d’endogénéiser le taux d’intérêt de la dette via une fonction « comportementale » du marché de taux. En pratique, on peut conserver les deux autres paramètres p (taux de croissance) et d (déficit primaire) constants (en raisonnant sur un cycle économique complet) sauf en cas de choc structurel qui déplacerait significativement les valeurs de long terme de ces paramètres.

Un tel choc revient à modifier les paramètres p et d de façon permanente :

La croissance post-choc revient sur un niveau inférieur à son niveau d’avant choc
Le déficit primaire revient à un niveau supérieur à son niveau d’avant choc

Plaçons-nous maintenant dans le cadre du scénario B sensé représenté l'état de l'économie (déficit primaire en hausse et croissance en baisse) après un choc structurel. Regardons comment évolue le ratio Dette sur PIB dans le cadre de notre modèle de Domar avec financement ouvert lorsque le paramètre α du modèle est fixé respectivement à 0 (modèle de Domar en financement fermé), 1 et 5 (mêmes simulations que précédemment avec des conditions initiales modifiées).

L'impact d'une dégradation de la situation budgétaire (déficit primaire et taux de croissance) dans le cadre du modèle de Domar en financement ouvert réduit encore le temps nécessaire pour atteindre des niveaux prohibitifs du ratio Dette sur PIB.

Une fois l’emballement du ratio Dette sur PIB acté, la faillite (défaut de paiement) est inévitable avec pour issue possible, s’agissant d’un Etat, la restructuration de la dette au détriment des créanciers.

Quand et Comment Rétablir les Finances Publiques ?

Ce phénomène d'emballement du ratio Dette sur PIB étant largement connu, des mécanismes ont été mis en place au niveau supra-national (FMI) afin d’éviter qu’un pays puisse se retrouver dans une telle situation. Si suite à un choc structurel, la situation budgétaire est significativement dégradée, un rétablissement des finances publiques est indispensable à court terme afin d’éviter l’emballement du ratio Dette sur PIB en financement ouvert. Le FMI intervient avant que le pays soit en situation de défaut de paiement afin que des mesures d’économies soient mises en œuvre pour réduire le déficit primaire et assurer le service de la dette^[1].

Le modèle de Domar nous permet de calculer le niveau théorique auquel il faut ramener le déficit primaire pour stabiliser la dynamique du ratio Dette sur PIB. Il suffit pour cela de calculer la valeur du déficit primaire d* pour lequel le niveau courant du ratio Dette sur PIB χ_t est un niveau d'équilibre (point fixe), on trouve :

On constate que le déficit primaire d* nécessaire pour stabiliser le ratio Dette sur PIB décroît "exponentiellement" sous l'effet combiné de la hausse du ratio Dette sur PIB et du taux d'intérêt. Dans le cas du scénario B avec α égal à 5, L'Etat doit ramener immédiatement (t=0) son déficit primaire de 5% à -1.5% (excédent primaire de 1.5% du PIB), ce qui correspond à un effort de 6.5 points de PIB.

Cependant, l'effort de réduction du déficit primaire doit être théoriquement réalisé sans impacter le taux de croissance de l'économie pour respecter l'hypothèse d'un taux de croissance du PIB constant. En pratique, toute réduction du déficit primaire a un impact sur la croissance économique quel que soit le canal utilisé :

Baisse des dépenses
Augmentation des recettes (impôts)

Dans les deux cas, la ponction déprime l'activité économique ce qui mécaniquement réduit la base imposable, donc les recettes de l'Etat.... et in fine accroît le déficit primaire.

Cette politique de réduction du déficit primaire n'est viable que si parallèlement sont mises en oeuvre des politique de stimulations (non-keynésiennes) de la croissance :

A court terme (politique conjoncturelle et croissance exogène), par une dévaluation de la monnaie domestique de façon à compenser la baisse de la demande domestique par une augmentation des exportations (modifications des termes de l'échange au bénéfice des entreprises exportatrices locales)
A long terme (politique structurelle et croissance endogène), par la mise en oeuvre de réformes de structure (réduction voir suppression des rentes de situation et abaissement voir suppression des barrières à l'entrée sur certains marchés) visant à accroître le potentiel de croissance de l'économie

Ce policy-mix permet aussi de crédibiliser le scénario de stabilisation du ratio Dette sur PIB à moyen/long terme au près des marchés financiers ce qui mécaniquement doit entraîner une baisse du taux d'intérêt de la dette.

Vers une Restructuration de la Dette Grecque ?

Terminons par quelques mots sur la situation grecque.

La crise grecque qui a débuté il y a un an prend aujourd'hui une tournure dramatique faute d'avoir accompagné les efforts de réduction du déficit primaire par des mesures de dynamisation de la croissance, réformes structurelles et dévaluation du... drachme.

La Grèce est actuellement sous tutelle de la "Troïka" (FMI, BCE, UE) et bénéficie d'un financement de son déficit budgétaire à des taux "hors marchés" par ses pairs de la zone Euro. Ce financement étant par nature temporaire, les marchés anticipent déjà une restructuration de sa dette avec un write-off implicite de 30% à 50% du 2A au 10A. Il paraît évident (malgré les démentis ou plutôt... grâce à eux) que les négociations en coulisse entre l'Etat Grec, les banques créancières et les institutions supra-nationales précédentes doivent être particulièrement âpres.

L'origine du blocage actuel tient au fait qu'aucune des options possibles (d'ailleurs non exclusives) ne fait l'objet d'un consensus entre les différentes parties prenantes :

Restructuration de la dette Grecque
Liquidation d'une partie des actifs publics grecs
Sortie de l'Euro puis dévaluation du Drachme avec continuité des contrats en Euro
Sortie de l'Euro puis dévaluation du Drachme avec conversion des contrats en Drachmes
Mutualisation de la dette Grecque par l'UE
Monétisation de la dette Grecque par la BCE

En particulier, le lobby bancaire exerce un chantage au risque systémique largement relayé dans les médias mais paradoxalement non pricé dans le marché ! Ainsi Jean Peyrelevade (ancien Président du Crédit Lyonnais) n'a pas hésité à dire lors d'une interview sur BFM Radio que la restructuration de la dette grecque mettrait l'Europe à feu et à sang si elle avait lieu. Dans la même veine, on peut citer Christian Noyer (Gouverneur de la Banque de France) qui a, quant à lui, qualifié l'éventualité d'une restructuration de la dette Grecque de scénario de l'horreur^[2].

Nos gouvernants vont-ils continuer à privilégier les intérêts particuliers des banques ou au contraire se rappeler (1) qu'en démocratie le pouvoir s'exerce au nom du peuple et dans l'intérêt général et (2) qu'en économie de marchés le principe de responsabilité s'applique à tous les acteurs privés ? De la réponse à cette question dépend largement l'issue du problème Grec et par extension la solution au problème de surendettement de tout les Etats de la zone Euro dont l'origine remonte aux grandes réformes de dérégulation du secteur bancaire des années 80.

L'économie se venge toujours (Raymond Barre), les peuples aussi parfois.

Notes

[1] Pour être clair sur ce point, le FMI n'est de fait rien d'autre qu'une instance de recouvrement supra-nationale qui agit principalement dans les intérêts des grandes institutions financières internationales, créancières de nombreux pays endettés de par le monde

[2] Jetant par la même occasion une pierre dans le jardin de la... Commission Bancaire, organisme en charge du contrôle du système bancaire Français qui a laissé se créer en son sein une exposition aux risques souverains Grec, Espagnol et surtout Italien pour le moins conséquente, l'appât du gain immédiat l'ayant semble-t-il emporté sur des considérations de bonne gestion et diversification des risques

Dynamique du Ratio Dette sur PIB en Financement Fermé

Frédéric Leroy — Sun, 15 May 2011 10:11:00 +0100

Il est courant de juger de la soutenabilité de la dette publique d’un Etat en fonction du niveau absolue du ratio Dette sur PIB. Pourtant aucune étude des « faillites » d’Etats constatées dans le passé ne vient attester du caractère discriminant de ce ratio. Ainsi, la Grèce que l’on peut considérer comme en faillite actuellement a une dette correspondant à 150% de son PIB tandis que le Japon, pays toujours considéré comme solvable, a une dette de 200% de son PIB.

Le ratio « dette sur PIB » ne doit pas être apprécié d'un point de vue statique et absolue mais d'un point de vue dynamique et relativement à un contexte économique donné. En d'autres termes, c'est la dynamique du ratio « dette sur PIB » qu'il importe d'étudier plutôt que le niveau courant et absolue de ce ratio.

L'analyse qui suit est une présentation du modèle de Domar à taux d'intérêt de la dette constant (modèle de Domar classique dans sa version en temps discret). On montre en particulier que la dynamique du ratio "dette sur PIB" est divergente dés lors que le taux d'intérêt de la dette est supérieur au taux de croissance de l'économie. Toutes choses égales par ailleurs, un taux d'intérêt de la dette plus élevé ou un déficit primaire plus élevé sont des facteurs aggravants du processus de divergence.

Hypothèses du Modèle de Domar

Le modèle de Domar permet d’étudier la dynamique du ratio « dette sur PIB » et d’établir des conditions de convergence ou de divergence de ce ratio en fonction des paramètres du modèle.

Dans ce cadre, le ratio « Dette sur PIB » est la variable d’état du modèle de Domar tandis que les critères qui déterminent les conditions de convergence ou de divergence de ce ratio portent sur les paramètres suivants :

r : Taux d’intérêt de la dette
p : Taux de croissance du PIB
d : Déficit primaire en % du PIB

Par taux d’intérêt de la dette on entend taux d’intérêt nominal moyen sur le stock de dette et non taux d’intérêt courant de la dette d’Etat (taux de marchés). Notons que les deux notions se confondent si le pas de la dynamique correspond à la duration de la dette. Ce qui est le cas si l'Etat se finance en Bons du Trésor à 1A, hypothèse faite dans la suite de l'article.

On note :

D_t : Dette de l’Etat à la date t
G_t : Dépense de l’Etat (hors charge d’intérêt) à la date t
P_t : Produit Intérieur Brut à la date t

On suppose de plus que r, p et d sont constants.

On montre que les dynamiques respectives de la dette et du PIB sont :

Ces équations sont les traductions algébriques des constats suivants :

La dette en t+1 n’est autre que la dette en t à laquelle s’ajoute les intérêts de la dette (en t) et le déficit primaire
Le PIB en t+1 n’est autre que le PIB en t auquel s’ajoute le surcroît de PIB lié à la croissance entre t et t+1

En combinant ces deux équations, on montre que le ratio Dette sur PIB suit la dynamique suivante :

avec

Le point fixe χ* de cette dynamique est :

solution de l'équation :

Dynamique du ratio "Dette sur PIB"

Etudions la dynamique du ratio Dette sur PIB selon le signe des trois quantités suivantes :

r/p
d
χ₀ - χ*

Le tableau ci-dessous résume les principaux résultats :

On constate que le principal critère pour comprendre la dynamique de la dette publique (en % du PIB) est le ratio « taux d’intérêt de la dette sur taux croissance du PIB » :

La dynamique de la dette publique (en % du PIB) est radicalement différente selon que ce ratio est inférieur ou supérieur à 1^[1] :

π < 1 : Le ratio Dette sur PIB converge vers son point fixe χ* quel que soit ce niveau d’équilibre (χ* est attracteur)
π > 1 : Le ratio Dette sur PIB converge vers l’infini (χ* est répulsif). Le signe de cet infini dépend du niveau initial du ratio dette sur PIB χ₀ par rapport à son point fixe χ*

Dans le cas particulier où π est égal à 1, la dynamique est divergente et le signe de cette divergence dépend du signe du déficit primaire :

d > 0 : χ_t converge vers + ∞
d < 0 : χ_t converge vers - ∞

Notons aussi que dans ce cas, le ratio « Dette sur PIB » croît ou décroit linéairement avec le pas de temps :

Notons enfin que lorsque π > 1, un taux d'intérêt de la dette plus élevé ou un déficit primaire plus élevé sont, toutes choses égales par ailleurs, des facteurs aggravants du processus de divergence.

Impact du taux d'intérêt dans le phénomène de divergence

Considérons les deux scénarios de base suivants qui nous serviront dans le présent article et dans un prochain article :

Scénarios de base		d	p	r
A	100%	1%	3%	3%
B	100%	5%	1.5%	3%

Le graphique ci-dessous montre l’impact du taux d’intérêt de la dette r sur la dynamique de divergence. Le scénario utilisé est le scénario A (courbe bleu), les courbes grises et rouges sont des variations de ce scénario A correspondants à des valeurs du taux d'intérêt de 4% et 5% respectivement.

On constate que la hausse du taux d’intérêt de la dette (toutes choses égales par ailleurs) est un facteur aggravant du phénomène de divergence. Le changement n'est pas uniquement quantitatif, il est aussi qualitatif puisque la divergence du ratio « Dette sur PIB » n'est plus linéaire lorsque le taux d'intérêt de la dette est supérieur au taux de croissance de l'économie.

Notons cependant que le caractère « explosif » de la dynamique du ratio « Dette sur PIB » (lorsque le taux d'intérêt de la dette est supérieur au taux de croissance de l'économie) n'est clairement visible qu'à long terme. Le graphique ci-dessous montre les mêmes courbes sur 25 itérations uniquement et nous servira dans un prochain article à des fins de comparaison.

Le modèle de Domar en financement fermé (taux d'intérêt constant) est pertinent si le rapport de force favorable au débiteur (Etat) au détriment des créditeurs (institutions financières) lui permet de contrôler directement ou indirectement le taux auquel il emprunte. Dans ce cas, la politique suivie devra faire en sorte de maintenir le taux d’intérêt de la dette au niveau du taux de croissance de l’économie.

Deux pays (au moins) sont dans cette situation mais pour des raisons très différentes :

Le Japon finance ses déficits budgétaires à des taux très faibles depuis près de 15 ans grâce à une banque centrale aux ordres, un système bancaire captif et un dispositif fiscal permettant d’orienter l’épargne des ménages vers ce financement sans recourir aux investisseurs étrangers
Les Etats-Unis financent une large part de leurs déficits budgétaires grâce aux investisseurs étrangers tout en conservant la maîtrise des taux des US Treasuries du fait de leur position dominante sur le plan monétaire (quasi-monopole du dollar en tant que monnaie du commerce international des matières premières, le pétrole en particulier) comme sur le plan militaire (première puissance militaire mondiale, les forces américaines servant essentiellement au maintien de ce monopole)

Au contraire, lorsque le financement du déficit budgétaire est réalisé sur le marché financier (cas des pays de la zone Euro), le rapport de force devient favorable aux créditeurs (institutions financières internationales) au détriment du débiteur (Etat) qui pert par la même occasion le contrôle du taux auquel il emprunte.

Dans un prochain article nous étudierons la dynamique du ratio Dette sur PIB en financement ouvert.

Notes

[1] Ce résultat formel peut être retrouvé de façon plus intuitive en observant que le taux d'intérêt de la dette et le taux de croissance de l'économie sont respectivement les coefficients d'accroissement du numérateur et du dénominateur du ratio "Dette sur PIB"

Les Dessous du « Fantastique » Succès de l'Émission Obligataire du FESF du 25/01/11

Frédéric Leroy — Thu, 03 Feb 2011 12:51:00 +0000

Je suis un auditeur occasionnel mais toujours amusé de l'émission « Intégrale Bourse » sur BFM Business sorte de « boursothon » où de joyeux animateurs à l'optimisme béa et autres experts auto-proclamés s'emploient à faire monter le CAC40 chaque jour un peu plus haut. Bref, depuis plusieurs jours maintenant, nos joyeux drilles se gargarisent du « succès » de l'émission obligataire du FESF du 25/11, émission ayant été sur-souscrite 8 fois.

La raison de ce « fantastique » succès tient essentiellement au taux actuariel offert (2.89%) supérieur de 60pb (resp. 30bp) au taux des obligations Allemandes (resp. Françaises) de même maturité (5A) et 6bp au dessus de l'Euribor (mid-swap margin/marge d'asset-swap) alors que ces obligations sont de facto garanties par l'Allemagne (ce qui explique probablement la faible taille de l'émission, 5 Milliards – nous y reviendrons). C'est bien ce que Moody's et S&P ont conclus (et toute la communauté financière avec) en accordant la note AAA à cette émission du FESF (lui-même noté AAA par ces mêmes agences).

L'Allemagne est le Garant Implicite du FESF

Emission obligataire du FESF en Euro
<==>
Emission obligataire de l'Etat Allemand en Euro(-Mark)

Pour s'en convaincre, étudions ce qui peut raisonnablement se passer dans les deux cas suivants :

Si un pays fait défaut sur ses engagements au près du FESF, l'Allemagne se substituera à ce pays car si elle ne le faisait, elle n'aurait aucune raison d'aider les pays actuellement en difficulté comme elle le fait aujourd'hui. L'Allemagne ayant sa signature engagée sur ces titres obligataires assurera non seulement la part qui lui revient mais est aussi de facto le « réhausseur de crédit » pour les pays non-triple A parties prenantes du FESF
Si un pays décide de sortir de l'Euro, ses engagements vis-à-vis du FESF restent en Euros. La perte de change est donc a sa charge (du fait de la dévaluation probable de sa monnaie domestique vis-à-vis de l'Euro). Ce qui nous ramène éventuellement au cas précédent si ce pays est dans l'impossibilité de faire face à ses engagements (en particulier, sur la partie de sa dette qui restera libellée en Euro à l'issue du changement de monnaie)

Au final, l'émission d'obligations du FESF en Euro est un quasi proxy d'une émission de l'État Allemand en Euro(-mark).

A ce stade, le « succès de l'émission du FESF » ne trompe déjà plus grand monde tellement la manipulation est simpliste. Même un non-initié peut comprendre qu'un succès basé sur un prix bradé n'en est pas vraiment un.

Mais on peut aller plus loin dans l'analyse en rentrant cette fois-ci dans la technique financière.

L'opération a été conçue de sorte que les banques de la zone Euro souscrivent à cette émission dans le cadre de leurs activités de trading pour compte propre (achat des titres swapés – asset swap - financés sur le marché interbancaire) et non dans le cadre de la gestion de leurs fonds propres (achat sec des titres financés directement sur les fonds propres), ce qui présente trois avantages :

Les positions d'asset-swap sur des titres AAA ne « consomment pas de fonds propres » au sens où elles n'ont aucun impact sur le ratio de solvabilité des banques (ratio risques sur fonds propres – Bâle 2) et par conséquent aucun impact négatif sur le cours de bourse des banques
Ce sont les contribuables Européens qui vont assumer le surcoût de l'émission obligataire au seul bénéfice des banques qui pourront ainsi compenser leurs pertes latentes sur d'autres actifs lorsque ces pertes se réaliseront
Enfin, cette émission ne créé pas d'effet d'éviction pour les émissions concurrentes des pays AAA de la zone Euro puisque le financement est interbancaire c'est-à-dire par création monétaire, la BCE étant le prêteur en dernier ressort du marché interbancaire

Regardons ces différents aspects plus en détails.

Pas d'Impact sur les Ratios de Solvabilité des Banques

Sans trop rentrer dans la technique, on peut dire qu'une position (longue) d'asset-swap consiste à être simultanément :

Long (acheteur) des titres obligataires (à taux fixe)
« Payeur » d'un swap « hors marché » dont le taux (branche fixe du swap) est égal au taux de l'obligation

Un tel montage revient donc à transformer l'obligation à taux fixe en une obligation à taux variable indexée sur l'Euribor, avec une marge par rapport au taux Euribor. Cette marge est normalement :

Négative si le titre est un titre d'État core-Euro (ou garantie par un État core-Euro)
Positive dans le cas contraire (les titres en question sont dits « à spread »)

Asset-Swap
<==>
Obligation à taux fixe + Swap Euribor "hors marché"
<==>
Obligation à taux variable indexée Euribor

Le financement de cet asset-swap (en fait le financement de l'obligation car un swap est une opération hors bilan à coût initial nul) est généralement réalisé via une opération de repo (repurchase agreement) qui permet d'obtenir un taux de financement plus faible que le taux Euribor de même maturité (ex : 3M) du fait que le titre obligataire est laissé en garantie au prêteur.

Normalement un titre d'État core-Euro swappé a une espérance de gain nulle (à maturité) car un asset-swap ainsi structuré a un risque nul si il est détenu jusqu'à son échéance (risques de taux et crédit principalement). Dans le cas présent, considérons un mis-pricing de 30pb (hypothèse basse) soit 30bp moins cher que les Bobl 5A et flat par rapport aux OAT 5A. Ce mis-pricing permet donc aux banques de swapper les titres achetés et de générer ainsi un revenu de 6bp annuellement à laquelle s'ajoute la marge de 24bp sur le repo. Cette opération est sans risque de crédit (garantie explicite de l'Allemagne pro-rata son engagement au sein du FESF et implicite sur les pays non-AAA).

Asset-swap à risque nul et marge +6bp (h.f.) / +30bp (a.f.)
<==>
Fantastique opportunité d'arbitrage

En finance de marchés, on appelle cela une opportunité d'arbitrage ("free lunch" en économie), opportunité qui explique l'engouement des investisseurs. Une opération sans risque qui par conséquent n'a pas d'impact sur le ratio de solvabilité des banques (ratio d'adéquation risques sur fonds propres) et donc aucun impact (négatif) sur le cours de bourse des banques.

Renflouement Partiel des Banques par les Contribuables

Le coût de cette opération de communication pro-Euro est supporté par les contribuables Européens qui vont devoir assumer les 30bp (6+24) de mis-pricing pour faire de cette émission un « succès ». A raison de 30bp sur un montant total émis de 5 Milliards à 5A, cela représente donc un sur-coût de 15 Millions d'Euros annuel pendant 5 ans par rapport aux conditions de marchés normales pour ce type de titres (2.89% - 0.30% = 2.59%).

Surcoût pour les contribuables Européens
<==>
EUR 15 Millions par an pendant 5 ans

Cette opération sert indirectement à compenser en partie les pertes cachées des banques Européennes par l'entremise des contribuables Européens. Ces dernières ont d'après le FMI des pertes latentes sur un certain nombre d'actifs qui ne sont plus valorisées en mark-to-market depuis la crise de 2009 et pour lesquelles les banques n'ont rien provisionnés pendant les années de « vaches grasses ». La stratégie des banques Européennes, contrairement à leurs consœurs Anglo-saxonnes, a consisté à ne pas constater ces pertes latentes (dépréciation d'actifs au bilan) mais à les gérer au fil de l'eau lorsqu'elles se réalisent (compte de résultat).

Pas d'Effet d'Eviction pour les Emissions des Etats AAA ?

Notons enfin que les investisseurs hors zone Euro (dont la Chine, la Russie et le Japon) se sont invités à la fête en manifestant dans un premier temps publiquement leur intérêt pour ce type d'émission « mis-pricées » et ont pu dans un deuxième temps participer au carnet d'ordre (en vertu des règles du marché libre). Nul doute que de Londres à Tokyo et de Moscou à Shanghai, les traders hilares ont très certainement trinqué à la santé des contribuables Européens.

Cette intrusion des investisseurs étrangers (dont certaines banques centrales étrangères pour la gestion de leurs réserves en Euro) a d'ailleurs une conséquence fâcheuse puisqu'elle introduit un effet partiel d'éviction qui aurait pu être évité si l'émission avait été souscrite en totalité par des banques de la zone Euro. C'est peut-être là l'explication du faible montant de titres émis (évoqué plus haut) et l'on voit mal dans ce contexte comment ce type d'émission du FESF pourrait être renouvelée à l'avenir pour des montants plus importants.

Souscription par des investisseurs non-bancaires/non-Euro
<==>
Effet d'éviction pour les émissions des pays AAA (zone Euro)
<==>
Réticences de ces derniers à émettre à nouveau via le FESF

Au final, il s'agit donc d'une opération qui ne sert qu'à calmer provisoirement la spéculation mais ne change rien sur le fond aux problèmes structurels de la zone Euro. Une politique monétaire unique adaptée à l'Allemagne ne pouvant de toute évidence pas convenir à nos partenaires d'infortune Grecs, Irlandais et Portugais pour ne citer qu'eux.

Le Pari Perdu de François Mitterrand

Un système monétaire unifié regroupant des pays hétérogènes sur les plans économique, social et fiscal n'est pas viable car les chocs asymétriques ne peuvent être compensés ni par des modifications des parités monétaires ni par mobilité des facteurs de production (cf. Le livre de Christian Saint-Etienne, « La fin de l'Euro »). C'est d'ailleurs la cause essentielle de l'échec des monnaies supra-nationales du passé (dont les Unions Latines et Unions Scandinaves) comme le rappelle très justement François Asselineau (Président de l'UPR et pourfendeur de talent de la construction Européenne).

Nous sommes très clairement à la croisée des chemins et le statu quo actuel ne sera pas tenable très longtemps, nos dirigeants devront choisir entre :

La fuite en avant du fédéralisme à marche forcée c'est-à-dire imposée aux peuples sous la pression des marchés et aux conditions Allemandes
L'éclatement de la zone Euro de sorte que les pays qui ne peuvent pas s'adapter au modèle Allemand puissent retrouver leur souveraineté monétaire et budgétaire

Cette croisée des chemins ressemble a s'y méprendre à un corner pour tous les pays non Germaniques de la zone Euro. Dans un cas comme dans l'autre, l'heure des (vraies) réformes (d'intérêt général ?) est arrivée, qu'elles soient imposées par l'Allemagne (dans le premier cas) ou par les marchés (dans le second) ne change finalement pas grand chose.

Pour nous Français, le « pari Pascalien de François Mitterrand » (cf. Jean-Pierre Chevênement, « La France est-elle fini ? ») et de toutes nos élites politiques et technocratiques derrière lui et après lui est en passe d'être perdu. L'Allemagne a retrouvé sa grandeur passée et un rôle leader dans une Europe géographiquement germano-centrée. Elle seule peut s'accommoder d'un politique monétaire et budgétaire orthodoxe pour des raisons qui dépassent largement les explications purement économicistes mais ont à voir avec la culture et les valeurs germaniques.

Il nous reste 6 points de PIB (120 Milliards d'Euros) de déficit primaire à réduire (de gré ou de force) et des réformes structurelles de fond à réaliser sans que les dernières sarabandes des alchimistes de la finance et des médias n'y puissent plus grand chose. Souhaitons que nos politiques aient la lucidité et le courage de mettre en place des réformes d'intérêts général qui sortent la France de la société de castes et de rentes pour libérer enfin le potentiel de croissance (équitable) du pays.

Fonds de Fonds : Pochettes Surprises pour Epargnants

Frédéric Leroy — Sun, 31 May 2009 12:05:00 +0100

La technique des fonds des fonds consiste pour un fond donné à investir tout ou partie de ses encours dans un ou plusieurs autres fonds. Le caractère récursif de cette technique combiné à l'opacité qu'elle engendre est la porte ouverte à toutes les dérives.

Cette technique s'inscrit dans le cadre de la gestion de type « core – satellite » qui permettrait (nous dit-on) à un gérant traditionnel (fonds ouverts au public) d'atteindre le Graal de la gestion d'actifs à savoir :

Générer de la sur-performance (le fameux alpha) par rapport à son univers d’investissement « officiel » (core)
Diminuer le risque du portefeuille grâce à l'effet de diversification

Comment ? En investissant une fraction de ses encours dans un plusieurs fonds spécialisés sur des produits financiers, des marchés ou des styles de gestions plus exotiques (satellite), ce type de fonds n'étant en général pas accessible directement au public.

Crédit Image : FindtheLawyer.com

En creusant un peu, on va constater que cette technique ne sert in fine que les intérêts de l'industrie financière via l'empilement des frais qu'elle permet et le développement du shadow banking (titrisation, produits dérivés, produits structurés) qui sont autant de sources de revenus pour les sociétés de gestion, les hedge funds et les banques d'investissement mais aussi des Etats en créant une richesse fictive source de paix sociale et de dynamisme économique.

L'épargnant lui se retrouve bien avec un portefeuille diversifié mais pas forcément comme il l'imagine...

Empilement de Frais

La première conséquence de la technique des fonds de fonds est liée à l'empilement de frais que cette technique engendre.

Donnons un exemple.

Un épargnant investie EUR 10000 dans un fond A avec les hypothèses suivantes :

Ce fond A est lui-même investi dans un fond B pour 33% de son encours
Le fonds B est à son tour investi dans un fond C pour 50% de son encours
Les frais de gestions sont de 3% annuel (frais fixes uniquement)

Quels sont les frais de gestion dont devra s’acquitter l’épargnant ?

Officiellement, il va payer 3% sur EUR 10000 soit EUR 300 de frais de gestions prélevés par le gérant A directement sur les EUR 10000 initialement investis.

Officieusement, il va payer plus de EUR 300 de frais puisqu’il faut tenir compte des frais correspondants aux fonds B et C :

Pour le fond B, les frais sont de 3% sur 33% de EUR 10000 soit EUR 100
Pour le fond C, les frais sont de 3% sur 50% de 33% de EUR 10000 soit EUR 50

Au total donc les frais payés par notre épargnant sont de EUR 450 répartis en EUR 300 de frais facturés et EUR 150 de frais cachés.

Comment les frais sur les fonds B et C sont-ils cachés à l'épargnant ?

Les frais cachés sur les fonds B et C sont payés par l’épargnant sous la forme de moins value sur les parts de fonds B détenues par A et les parts de fonds C détenues par B.

Supposons que la performance du fond C est de 9% sur l'année, la performance des EUR 1666 investis dans le fonds C (EUR 10000 fois 33% fois 50%) sera de :

9% du point de vue du fond C
6% du point de vue du fond B
3% du point de vue du fond A
0% du point de vue de l'épargnant

Officiellement, la contribution à la performance du fond A de la ligne "Fond B" dans le bilan du fond A (actif) est de 3%, les frais payés du fond A au fond B et du fond B au fond C sont répercutés sous forme de moins value et ne sont pas portés à la connaissance de l'épargnant.

La rémunération des fonds A et B est-elle justifiée ?

La rémunération du gestionnaire du fond A pour les 33% investis dans le fond B et du gestionnaire du fond B pour les 50% investis dans le fond C est théoriquement justifié par le travail de sélection et d'allocation réalisée par ses gestionnaires :

Quelle part des actifs faut-il allouer à ses fonds spécialisés (allocation)
Quel(s) fond(s) choisir dans l'offre de fonds spécialisés (sélection)

En pratique, il est extrêmement difficile de justifier la contribution du travail de sélection et d'allocation de fonds sur la performance (ajustée du risque) du fond A. En l'absence de réelle valeur ajoutée (performance/risque), la seule certitude est que l'épargnant est en partie spolié de la rémunération de son épargne au profit de l’industrie financière.

Prises de Risques Incontrôlées

On l'a vu dans notre exemple précédent, l'empilement des structures de frais vient rogner une partie significative de la performance brute des capitaux investis en bout de chaîne (fond C).

Comment l’industrie financière peut-elle compenser l’empilement des frais lié à cette technique de gestion ?

Il s'agit dans un premier temps de générer des rendements plus importants en prenant plus de risques à travers deux techniques classiques :

investir sur des marchés et/ou sur des produits financiers plus risqués est la première technique utilisée. Le financement des marchés émergents est très lié aux mouvements de flux et de reflux des capitaux extérieurs. En période de croissance, les capitaux affluent faisant grimper les bourses de ses pays et baisser les spreads de crédit dans des proportions rarement vues sur des marchés matures. Les performances des capitaux investis peuvent donc être excellentes voire exceptionnelles tant que l’on ne raisonne que sur la partie positive du cycle. La titrisation constitue un autre exemple désormais classique qui a permis la création d'un surcroît d'endettement privé dans les pays anglo-saxons et le développement corrélatif de produits financiers à forte rémunération mais à risques faussement maîtrisés. Les Hedge Funds constituent un troisième exemple déjà abordé dans l'article hedge Funds : Quels sont les Risques ? sur ce blog.
L’effet de levier est une technique couramment utilisée pour accroître le retour sur investissement des placements financiers comme des investissements physiques (entreprises). La technique est simple, supposons que la performance du support d’investissement est de 10% annuel et les taux d’intérêt sont de 5% annuels. Le retour sur investissement sans effet de levier sera de 10%. Si on finance l’investissement à 20% en fonds propres et à 80% en dettes le retour sur investissement sera de 30% (10 sur l’investissement moins 4 d’intérêt à payer rapporté à 20 de fonds propres). L’effet de levier permet donc de magnifier les rendements mais il fonctionne dans les deux sens.

En cas de perte importante, l’effet combiné peut entraîner la faillite du projet par disparition des fonds propres (perf > -100%). C’est précisément ce qui est arrivé au fond « Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund » qui a été fermé en 2007 à la suite de la crise des subprimes.

Ces risques supplémentaires peuvent donc engendrer des pertes parfois importantes qu'il faudra essayer de cacher à travers deux techniques principales :

Le mark-to-market est une règle de comptabilité qui stipule que les positions détenues par les fonds doivent être valorisées en valeur de marché c’est-à-dire au prix constaté sur le marché en date de valorisation. Cette règle s'applique si il y a un marché et donc un prix de marché. Le mark-to-market stricto-sensu a été étendue au cas (problématique) où il n'y aurait (temporairement) plus de marché et donc impossibilité de valoriser les positions. Dans ce cas, la règle stipule que les fonds doivent valoriser les positions via des modèles de valorisation, dont la conception et le paramétrage est laissé à la libre appréciation des fonds mais qui doivent être validées par les auditeurs. C'est ce qu'on appele le mark-to-model. Le mark-to-model est problématique car le fond est grandement incité à paramétrer son modèle de façon à obtenir la valorisation désirée pour les actifs qu’il détient. Les auditeurs sont souvent dans des situations d’asymétrie d’information (due à la technicité des modèles) et/ou de conflits d’intérêts (ils sont payés directement ou indirectement par le fond). Voir notre article pour une analyse critique du market-to-market dans le contexte bancaire pour plus d'informations sur ce thème.
Les paradis fiscaux sont les lieux de prédilection de certains fonds « exotiques » puisqu’ils y bénéficient d’une réglementation extrêmement laxiste voire complaisante, porte ouverte à toutes les dérives, fraudes y compris comme l’a récemment démontrée l’affaire Madoff. Comme le rappelle le site libération.fr dans l’article Arnaque Madoff : après les nantis, les petits, les autorités Françaises ont eu beaucoup de mal à reconnaître par les voix discordantes de l’AMF et de Bercy que l’affaire Madoff avait des répercutions en France à travers certaines OPCVM de droit Français distribuées par les réseaux bancaires traditionnels au près de très nombreux souscripteurs. Le fond LuxAlpha basé au Luxembourg (paradis fiscal quasi-officiel de la zone Euro) avait essaimé du Madoff-inside dans nos "bons" fonds Franco-Français pourtant agréés par l'AMF...

L'effet global de l'utilisation de ces différentes techniques revient à "plugger" toute l'industrie financière "non réglementée" (shadow banking) sur l'industrie financière "réglementée".

Comme le montre le graphique ci-dessus, les banques d'investissement sont les grandes bénéficiaires de ce montage puisque les fond "spécialisés" ou "exotiques" constituent autant de "proprietary trading desks" externalisés et des clients souvent captifs pour leurs activités de courtage et de market-making sur produits OTC (Voir notre article Hedge Funds : Quel Rôle Macro-Economique ? pour plus d'informations sur ce point précis).

Mais le rôle le plus pervers revient sans contestation aucune aux régulateurs qui en autorisant des fonds réglementés ouverts aux publics à investir dans des fonds peu ou pas réglementés mais non accessibles au public ont permis le développement du "shadow banking" à l'abris des regards indiscrets.

Des Fonds de Mauvais Aloi

Le dernier point que nous allons aborder est de loin le plus troublant.

On sait que la masse monétaire inclue les moyens de paiements usuels (liquidités) ainsi que certains actifs financiers qui peuvent être convertis en liquidités.

La liquidité étant un concept relatif, plusieurs agrégats monétaires ont été créé :

Agrégats purement monétaires : M1, M2, M3 et M4
Agrégats de placements : P1, P2 et P3

L'agrégat le plus couramment utilisé est l'agrégat M3 qui inclut les OPCVM Monétaires.

Parmi les OPCVM Monétaires figurent les OPCVM Monétaires Dynamiques qui ont défrayés la chronique en Août 2007 lorsque certaines banques Françaises et d'autres sociétés de gestions indépendantes ont fait part de leurs difficultés à valoriser leurs fonds du fait que le marché des dettes immobilières US titrisées (CDO) détenus en direct ou via des fonds spécialisés s'était éffondré. Les investisseurs (entreprises et particuliers) ont alors découvert avec stupéfaction que tout ou partie de leur trésorerie n'était plus liquide ni même sécurisée.

Il ne faut pas se voiler la face, mélanger des actifs liquides que l'on traite sur des marchés réglementés dont les prix sont tangibles avec des actifs illiquides que l'on traite sur des marchés peu ou pas réglementés dont les prix sont fictifs revient à émettre de la fausse monnaie. Philippe Le Bel ne faisait pas autre chose en son temps lorsqu'il manipulait la valeur intrinsèque de la monnaie de l'époque en diminuant la part de métaux précieux (or ou argent) qu'elle contenait tout en maintenant la valeur faciale inchangée.

C'est bien dans cette perspective qu'il faut interpréter la hausse du prix de l'once d'or depuis le début de la crise financière à l'été 2007. Cette hausse trahit un mouvement de défiance des agents économiques en vers les signes monétaires modernes que sont les fonds de placement dont la transparence, la liquidité et la valeur intrinsèque est très sérieusement remise en cause.

Une fois encore, difficile de ne pas voir la responsabilité des Etats dans ses manipulations car ce sont bien eux les Etats qui sont à l'origine de la dérégulation financière et qui ont largement couverts le développement du "shadow banking".

Cette dérégulation financière n'aura finalement servi qu'à aligner le secteur financier sur le reste des secteurs dérégulés en permettant la fabrication de produits prétenduement innovants, à base de fausses innovations mais vendues au prix des vraies.

Les Banques et le Pouvoir d'Achat Immobilier des Ménages

Frédéric Leroy — Thu, 30 Apr 2009 10:29:00 +0100

L’achat d’un bien immobilier par un ménage (même lorsqu’il s’agit d’en faire son habitation principale, cas traité ici) n’est rien d’autre qu’un montage financier dont le principal ordonnateur n’est pas le ménage mais le banquier. C’est donc sous cet angle purement financier que doit analysé l’achat d’un bien immobilier.

La structure actif-passif du montage est le suivant.

ACTIF	PASSIF
Bien immobilier Revenus du ménage	Fonds Propres
Bien immobilier Revenus du ménage	Dette

L’actif est constitué de deux parties distinctes :

Le bien immobilier qui sert uniquement de garantie en cas de défaut de paiement
Les revenus du ménage sur lesquels sont prélevés mois après mois le montant correspondant au remboursement du capital et au paiement des intérêts du prêt à annuité constante consenti par la banque au ménage

Le passif est sans surprise composé :

Des fonds propres qui dans ce contexte correspondent à l’apport personnel du ménage
De la dette qui correspond à la partie du financement apportée par le banquier sous forme d’un prêt (à annuité constante)

Ayant posé le problème de cette façon (et il n’y a pas d’autres façons de le poser), la logique voudrait que le créancier (la banque) exige un certain niveau de fonds propres au passif (ici l’apport personnel du ménage) afin de le protéger contre les risques de dépréciation à l’actif (ici le bien immobilier qui sert de garantie).

Etudions maintenant plus en détail le processus d’attribution de crédit et ses conséquences sur le pouvoir d’achat immobilier des ménages et... les prix de l'immobilier.

Processus d’Attribution d’un Crédit Immobilier

Ce processus est généralement présenté sous la forme d’une fonction discriminante qui permet classer les dossiers de demande de prêts dans deux catégories :

Accepté
Refusé

Nous allons ici procéder différemment et nous demander quel est le budget maximal du ménage pour l’achat d’un bien immobilier compte-tenu des éléments de contexte suivants :

Contexte macro-économique (actuel et perspectives futures)
Contexte micro-économique (dossier du ménage porteur du projet)
Critères bancaires en vigueur en matière d’attribution de prêt immobiliers

Le graphique ci-dessous reprend les grandes étapes du processus :

Détaillons-les.

Le contexte macro-économique détermine les perspectives et risques qui pèsent sur :

La valeur des biens immobiliers
L’emploi et donc les revenus des ménages

Les perspectives de croissances économiques sont centrales puisqu’elles déterminent tout autant le marché de l’emploi que le marché immobilier.

Le contexte micro-économique n’est autre que le dossier du ménage porteur du projet immobilier, dossier qui peut se résumer à trois éléments clés :

L’apport personnel à la fois fonds propres du montage mais aussi preuve de la capacité d’épargne du ménage
Le revenu mensuel total (actuel) du ménage sur lesquels seront prélevés le remboursement du capital et le paiement des intérêts
Le (ou les) contrat(s) de travail qui permet(tent) d’évaluer la plus ou moins grande pérennité des revenus du ménage

Les critères bancaires en matière d’octrois de prêts sont deux types.

Il y a d’une part les ratios de couverture des risques :

Le ratio dette sur fonds propres dépend directement du scénario central de la banque en matière de baisse potentielle sur le marché immobilier (à un horizon donné). Ce ratio sera d’autant plus faible (exigence de fonds propres supérieure) que les risques de baisse sont perçus comme élevés par la banque
Le ratio charge de la dette sur revenus est généralement fixé à 33%. Ce ratio est purement conventionnel et n’a pas de caractère légal bien que la commission bancaire et les pouvoirs publics recommandent aux banques de s’y conformer afin d’éviter les problèmes de surendettement

Il y a enfin la politique de prêts qui comprend :

Les taux d’intérêts
La maturité des emprunts

Le taux d’intérêt proposé par une banque est égal au coût de la ressource (le taux auquel elle emprunte à structure équivalente) plus une marge qui couvre les coûts suivants :

Risque (risques liés à l’emprunteur)
Gestion (traitement front et back office du prêt)
Capital (rémunération des actionnaires)

La maturité des prêts est utilisée comme une variable d’ajustement :

Lorsque le risque sur le marché immobilier est perçu comme faible les banques peuvent augmenter la maturité des prêts pour les dossiers à faibles revenus qui ne satisfont pas le ratio de charge de la dette sur revenus
Au contraire, lorsque le risque sur le marché immobilier est perçu comme plus important, elles vont avoir tendance à réduire la maturité des prêts afin d’accélérer le remboursement du capital et réduire ainsi la période pendant laquelle elles sont en risque maximal (dans un prêt à annuité constante, on rembourse peu de capital sur les premières échéances)

Calcul Explicite du Budget

Le budget maximal pour un ménage donné est égal à l’apport personnel auquel s’ajoute le montant du prêt calculé sur la base des contraintes de risques suivantes :

Ratio dette sur fonds propres
Ratio charge de la dette sur revenus

Mathématiquement, le budget du ménage s’écrit :

Le ratio dette sur fonds propres peut être exprimé de différentes manières. Le plus simple consiste à utiliser un coefficient multiplicateur (Coef₁) qui détermine directement le montant du prêt comme un multiple de l’apport personnel du ménage. Par exemple, si la banque exige que le financement de l’actif immobilier soit couvert à 20% par l’apport personnel, elle va prêter 4 fois l’apport personnel du ménage pour un budget total (sur ce critère) de 5 fois l’apport personnel.

Mathématiquement cette contrainte s’exprime simplement par :

Le ratio charge de la dette sur revenus implique que le montant à rembourser sur une base mensuelle ne doit pas dépasser coef₂ des revenus du ménage (33% en général). Connaissant la formule de l’annuité d’un prêt à annuité constante^[1], on en déduit la formule de la contrainte : Avec :

Taux : Taux d’intérêt du prêt immobilier
Maturité : Maturité du prêt immobilier (en années)

Impact sur les Prix de l'Immobilier

Le prix d'un bien immobilier n'est pas autre chose que le prix de rencontre entre une offre (le vendeur du bien) et une demande solvable. En d'autres termes, les prix de l'immobilier (je parle des prix de transaction et non des prix affichés qui au mieux trahissent les fantasmes des vendeurs) ne sont que le reflet du pouvoir d'achat (immobilier) des ménages à une période donnée.

Lorsque les banques acceptent des ratios de dettes sur fonds propres très élevés voire infinis (pas d'apport personnel) comme cela a pu être le cas ces dernières années, les prix de l'immobilier peuvent s'envoler presque sans contrainte tant que les budgets suivent dans un contexte de taux d'intérêts en baisse et de maturités des prêts en hausse.

Tel n'est plus le cas si les banques reviennent à des pratiques rationnelles en matière d'évaluation des risques et d'attribution des prêts.

Réécrivons l'équation du budget d'un ménage sous la forme :

Pour un apport personnel de 25000 Euros, si les banques financent à 95% (Coef₁ = 19), le budget sera au maximum de 500000 Euros. Par contre, si elles ne financent plus qu'à 80% (Coef₁ = 4), le budget ne sera plus que de 150000 Euros...

Mais alors si le pouvoir d'achat immobilier des ménages a fortement diminué du fait d'un durcissement des pratiques bancaires en matière d'octrois de prêts, ça devrait se voir au niveau de la production de crédits ? Voyons voir... Bingo ! La production de crédits à l'habitat (achat neuf, achat ancien et travaux) s'est effondrée de 39% sur 1Q09 par rapport à 1Q08^[2] :-)

Autre conséquence et non des moindres, la sensibilité du marché immobilier aux taux d'intérêts est nulle dans ce (nouveau) contexte mais ça n'empêchera pas certains journalistes spécialisés ou pseudo-expert médiatiques de faire leurs gorges chaudes de l'impact positif à venir de la baisse des taux sur le marché immobilier ;-)

En économie, il y a "ce que l'on voit et ce que l'on ne voit pas" (Frédéric Bastiat).

Notes

[1] http://fr.wikipedia.org/wiki/Emprun...

[2] Crédit à l'habitat : la fin de la descente aux enfers ?

Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions (Merton)

Frédéric Leroy — Tue, 31 Mar 2009 08:54:00 +0100

Dans cet article, nous allons étudier la relation qui lie le cours des actions d’une société au spread de crédit (implicite) de sa dette dans le cadre du modèle de Merton. Problème simple a priori mais qui pose quand même la question préliminaire du statut de la volatilité des actions.

Dans l'article intitulé Introduction au Modèle de Merton, nous avons vu qu'il était d'usage d'estimer la valeur V_t et la volatilité σ_V des actifs à partir de la valeur S_t et de la volatilité σ_S des actions de société. Afin d'étudier la relation qui lie le spread de crédit d'une société au cours de ses actions, nous devons faire varier le cours des actions mais peut-on garder la volatilité des actions constante ?

La réponse est non.

Cette inter-dépendance a notamment été attesté sur le marché des actions US à partir des séries statistiques de l’indice S&P500 et de l’indice VIX qui mesure la volatilité implicite du S&P500 calculée à partir des options traitées sur le CBOE (cf. graphique ci-dessous).

Ce constat n'est pas spécifique à l'indice S&P500 mais peut être étendue à l'ensemble des indices boursiers mondiaux ainsi qu'aux titres des sociétés individuelles qui les composent.

De fait, les évidences statistiques mentionnées dans la littérature ont tendance à montrer que la volatilité des actions et les actions elles-mêmes sont négativement corrélés :

La volatilité tend à monter lorsque les actions baissent
La volatilité tend à baisser lorsque les actions montent

Si on ne peut pas laisser la volatilité des actions d’une société donnée inchangée lorsque l’on fait varier le cours des actions de cette société, quelle relation formelle doit-on prendre en compte entre les deux quantités ?

Une solution simple pour contourner ce problème consiste à fixer la volatilité des actifs de la société σ_V et à résoudre le modèle de Merton en calculant V_t et σ_S en fonction de S_t (variable) et σ_V (constant).

Quid de la Volatilité des Actifs

Cette réponse au problème de la volatilité des actions déplace le problème sur la volatilité des actifs, peut-elle être (légitimement) considérée comme constante ?

La réponse est oui pour la plupart des sociétés.

La volatilité des actifs d’une société peut/doit rester constante car elle dépend directement son business model.

Crosbie J.P et Bohn J.R^[1] ont montré que les deux facteurs les plus discriminants pour l’analyse des risques des actifs d’une société sont :

Le secteur d’activité
La taille de la société

Le premier facteur détermine la régularité des cash-flows générés par la société. Selon le secteur d’activité, certaines sociétés ont des revenus récurrents et stables (banques de détail, opérateurs telecom ou sociétés d’autoroutes par exemple) ou au contraire des revenus plus « aléatoires » ou « cycliques » (équipementiers telecom, entreprises sidérurgiques ou sociétés pétrolières par exemple).

Le second facteur est tout aussi important car, toutes choses égales par ailleurs, plus la taille de la société est grande et plus le risque sur ses actifs est faible. Trois effets concourrent à ce phénomène :

Diversification : La diversification s’entend au sens géographique (EMEA, Amérique, Asie) et par types de clientèle (professionnels vs particuliers ou grands comptes vs PMI/PME, par exemple)
Leadership : Le leader sur un marché peut plus facilement imposer ses prix (« pricing power ») ce qui n’est pas le cas de ses challengers
Protectionnisme : Certains gouvernements ont tendance à favoriser leurs grands groupes nationaux sur leur marché domestique en permettant l’établissement de monopoles ou d’oligopoles via diverses procédures réglementaires, fiscales ou financières plus ou moins licites ;)

Au final, pour une société évoluant sur un secteur mature, le risque intrinsèque associé à ses actifs peut donc être considéré comme constant.

Cette analyse préliminaire nous amène à reconsidérer la résolution du modèle de Merton telle qu’elle a été exposée dans notre précédent article et à calculer V_t et σ_S en fonction de S_t (variable) et σ_V (constant).

Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions

L’exemple numérique qui suit permet d’illustrer concrètement cette relation fondamentale entre le spread de crédit et le cours des actions.

Les données utilisées pour ce calcul sont les suivantes :

Valeur nominale de la dette : 80 ME
Maturité de la dette : 1A
Taux d’intérêt sans risque : 3%
Volatilité des actifs de la société : 10%

Nous avons calculé le spread de crédit en fonction de différentes valeurs de la capitalisation boursière de la société comprises entre 1 ME et 50 ME.

Le graphique ci-dessous donne l’évolution du spread de crédit (bp) et de la volatilité des actions (%) en fonction de la capitalisation boursière de la société.

De façon générale, le spread de crédit évolue en sens inverse du cours de l’action du simple fait que plus l’action monte et plus la valeur de la composante optionnelle de la dette diminue (PUT sur la valeur des actifs)

Cette relation n'est cependant pas linéaire mais au contraire fortement convexe, conséquence de l'asymétrie contractuelle des profils de gain/risque des actionnaires et des créanciers :

Lorsque le cours des actions se rapproche de zéro, la composante optionnelle de la dette (PUT sur la valeur des actifs) est très dans la monnaie et devient prépondérente dans le pricing. Toute baisse supplémentaire a un double impact combiné sur la hausse de la probabilité de défaut et de la perte en cas de défaut.
Lorsque le cours des actions devient très important, la composante optionnelle de la dette (PUT sur la valeur des actifs) est très en dehors de la monnaie et c’est la composante « sans risque » de la dette qui devient prépondérante. Le spread de crédit est donc quasi-nul et ne varie pratiquement plus avec la hausse du cours des actions.

Notons par ailleurs que la relation inverse entre le cours de l'action et la volatilité des actions est conforme aux observations empiriques mentionnées au début de cet article.

Le lien formel entre le spread de crédit et le cours de l'action d'une société est l'apport théorique majeur du modèle de Merton. Son étude a des implications pratiques évidentes notamment pour les market-makers de CDS souhaitant se couvrir sur le marché actions. Dans un prochain article, nous passerons au crible du modèle Merton les méthodes traditionnelles de valorisation d'entreprises.

Notes

[1] Modeling Default Risk, Moody's KMV (2003)

Introduction au Modèle de Merton

Frédéric Leroy — Sat, 28 Feb 2009 18:17:00 +0000

Le modèle de Merton est basé sur les travaux de R.C. Merton (1974) pour lesquels il a reçu le prix Nobel d'économie en 1997 en compagnie de Myron Scholes.

Merton a montré que la valeur des actions et de la dette d’une société (passif) sont basées sur les mêmes cashflows, à savoir les cashflows générés par les actifs de la société. Ainsi, les risques et la valorisation de ces deux composantes du passif d’une société sont étroitement liées.

Considérons une société dont l’actif est financé au passif par des fonds propres (détenus par les actionnaires) et de la dette (détenue par les créanciers). Le bilan de cette société est représentée par le tableau ci-dessous :

ACTIF	PASSIF
Actifs (V_t)	Capital (S_t)
Actifs (V_t)	Dette (D_t)

Il s’agit d’un bilan "économique" car V_t, S_t et D_t représentent les valorisations en « valeur de marché » de l’actif, des actions et de la dette de la société (respectivement) et non les valeurs comptables classiques de ces différentes composantes du bilan.

Dans la suite de ce billet nous allons (brièvement) décrire les hypothèses du modèle, son implémentation ainsi que ses limites et développements.

Hypothèses du Modèle de Merton

Le modèle de Merton suppose que les actifs de la société sont négociables et suivent une dynamique du type :

avec :

V_t : Valeur des actifs
σ_V : Volatilité de la valeur des actifs
r : Taux d’intérêt sans risque

dB_t est un processus de Weiner standard.

La dette de la société est constituée d’un unique zéro-coupon de valeur nominale D et de maturité T.

On suppose que la société est liquidée à l’échéance T de la dette.

Deux situations peuvent alors intervenir :

La valeur des actifs est inférieures à la valeur nominale de la dette (V_T < D) : Dans ce cas, la société est en faillite et le droit des faillites stipule que les actifs de la société deviennent la propriété des créanciers qui récupèrent donc une proportion D/V_T du montant nominal de la dette. Les actionnaires perdent la totalité des sommes investies en fonds propres lors de la création de la société.
La valeur des actifs est supérieures à la valeur nominale de la dette (V_T > D) : Les actionnaires peuvent solder les actifs de la société, rembourser les créanciers et se partager le solde (V_T - D) pro-rata les parts qu’ils détiennent dans la capital de la société.

On constate donc que les actions ainsi que la dette de la société peuvent s’interpréter comme des produits dérivés sur les actifs de la société (sous-jacent) :

Les actionnaires sont long d’un Call sur la valeur des actifs V_t de strike D et d’échéance T. A l’échéance ils reçoivent : Max(0, V_T-D).
Les créanciers sont long d’un zéro-coupon sans risque de valeur nominale D et short d’un Put sur la valeur des actifs V_t de strike D et d’échéance T. A l’échéance ils reçoivent : Min(V_T ,D).

Les payoffs à l’échéance T des actions et de la dette de la société sont représentés sur le graphique ci-dessous.

Arrêtons-nous un instant sur la définition d'une action dans le cadre du modèle Merton :

Action
<==>
Call sur sur la valeur des actifs V_t de strike D et d’échéance T

Les implications de cette propriété sont nombreuses et ferons l'objet d'un prochain billet, néanmoins ceux qui d'entre vous qui connaissent la théorie des options peuvent déjà faire l'exercice de transposition...

Formalisation et Implémentation

Appliquons la formule de valorisation par actualisation de l’espérance des cashflows futurs sous probabilité risque-neutre à la valeur de la dette, on obtient :

B(t, T) est le facteur d'actualisation correspondant au taux sans risque r de date de valeur t et de date de maturité T.

En notant que Min(a,b) = a – Max(0,a-b), on peut réécrire l’expression précédente sous la forme :

La valeur du zéro-coupon risqué est donc bien égale à la valeur d'un zéro-coupon sans-risque moins la valeur d'un Put sur la valeur des actifs V_t de strike D et d’échéance T. Appliquons maintenant la formule de Black-Scholes au Put précédent, on obtient après avoir réarrangé les termes :

avec :

N(.) est la fonction de distribution cumulée de la loi normale (centrée-réduite).

On peut maintenant calculer les principaux indicateurs de risque de crédit, dont la probabilité de défaut, à partir de la valeur des actifs V_t et de la volatilité des actifs σ_V. On a vue que la société faisait défaut en T si la valeur de ses actifs à cette date V_T était inférieure à la valeur nominale de sa dette D, on en déduit facilement que la probabilité de défaut s'écrit :

Les autres indicateurs de risques complémentaires à la probabilité de défaut sont :

Taux de recouvrement
Levier d’endettement
Spread de crédit

Remarque : Notons qu'il est aussi possible de dériver des formules explicites pour ces trois indicateurs.

Jusqu’à présent, nous avons considéré que la valeur ainsi que la volatilité des actifs étaient connues du fait de leur négociabilité. Si cette situation est applicable dans certains cas (sociétés foncières, holding financières, etc.), dans tous les autres cas, les actifs des sociétés n’étant pas négociables, la valeur ainsi que la volatilité des actifs ne sont pas directement observables.

Dans ces cas, les paramètres V_t et σ_V peuvent être estimés indirectement à partir de la valeur S_t et de la volatilité σ_S des actions de société.

Nous avons vu que les actions de la société pouvaient s’interpréter comme un Call sur la valeur des actifs V_t de prix d’exercice D et de maturité T. Par application de la formule de Black-Scholes, on en déduit la valeur de ces actions :

Remarque : Notons que l’équilibre du bilan « économique » de la société est bien réalisé puisqu’en additionnant les valeurs des actions S_t et de la dette D_t et réarrangeant les termes, on retrouve bien la valeur des actifs V_t. Il s’agit là d’une application particulière de la relation de parité Call-Put.

Afin de calculer V_t et σ_V en fonction de S_t et σ_S il est nécessaire de se doter d’une seconde équation. L'application du Lemme d'Ito permet de calculer la volatilité du processus S_t :

Les équations (a) et (b) constituent un système d’équations non linéraire permettant de calculer V_t et σ_V en fonction de S_t et σ_S. Ce système n’est cependant pas soluble analytiquement, il est donc nécessaire d’adopter en pratique une approche numérique.

Limites et Développements

Le modèle de Merton tel que nous l’avons brièvement décrit ci-dessus peut faire l’objet de deux types de critiques :

Spécifiques au modèle de Merton stricto-sensus
Intrinsèques aux modèles dits « structurels » dont le modèle de Merton est l’archétype

Les critiques spécifiques portent sur certaines hypothèses du modèle qui ne correspondent pas avec la réalité souvent complexe de la vie des entreprises. Le modèle de Merton a fait l’objet de développements ultérieurs visant à s’affranchir de certaines de ces hypothèses dont les deux implémentations opérationnelles les plus connues sont :

KMV : Modèle « propriétaire » de la société Moodys qui commercialise son logiciel CreditMonitor (programme et données)
CreditGrade : Modèle « ouvert » d’origine J.P. Morgan implémenté et commercialisé par la société RiskMetrics (programme et données)

Le lecteur intéressé pourra consulter les sites des sociétés Moodys-KMV et RiskMetrics pour plus d'informations.

Au-delà de ses problèmes spécifiques qui peuvent êtres en partie résolues par des évolutions du modèle initial, certaines critiques portent non pas uniquement sur le modèle de Merton, mais sur les modèles « structurels » dans leur ensemble :

Utiliser le prix des actions pour calculer les probabilités de défaut revient introduire dans ces estimations la « volatilité » à court terme des marchés actions et leur excès récurrents sur le moyen terme.
Ces modèles supposent implicitement que les marchés actions et les marchés de dettes corporate sont arbitrés. Le décloisonnement progressif des activités actions et taux/crédit aux seins des établissements financiers concoure à l'inter-efficience de ces deux marchés.

Malgré ces limitations, le modèle de Merton reste l'archétype des modèles « structurels » et son étude est riche d'enseignements qualitatifs.

Dans un prochain article nous étudierons la relation de dépendance entre le cours de l'action d'une société et le spread de crédit sur sa dette corporate dans le cadre du modèle de Merton.

Gestion d'Actifs, Frais Variables & Conflit d'Intérêts

Frédéric Leroy — Sat, 31 Jan 2009 17:40:00 +0000

Une technique bancaire très en vogue dans le domaine de la gestion d’actifs au cours de ces dernière années a consisté à proposer des structures de frais de gestion mixte c’est-à-dire comprenant une partie fixe et une partie variable.

Le tableau suivant compare les deux structures de frais :

Structures	Fixe (1)	Fixe + variable (2)
Partie Fixe	α₁ (ex : 2%) de l’encours sous gestion	α₂ (ex : 1%) de l’encours sous gestion
Partie Variable	n.a.	β (ex : 20%) de la surperformance du fond par rapport au benchmark (Perf_F – Perf_B)

Ces structures sont markétés au près des épargnants individuels ou des investisseurs professionnels sous la forme d’un deal "gagnant-gagnant". La réalité est un peu différente et l'analyse qui suit montre que le passage d'une structure de frais fixe à une structure de frais "fixe + variable" peut s'interpréter comme une option sur la performance du fond vendue à l'investisseur par... le gérant.

Avantages Comparatifs pour l'Investisseur et le Gérant

Lorsque l’investisseur choisit une structure de frais de type "fixe+variable", il accepte de céder β% de la sur-performance du fond au gérant en contre-partie d’une ristourne Δ% sur la partie fixe de la structure de frais.

La performance du fond pour laquelle les frais prélevés sont identiques pour les deux structures de frais est donnée par la formule suivante :

Le graphique ci-dessous compare les profils de gain des deux structures de frais pour l’investisseur.

L’investisseur est gagnant (resp. perdant) si la performance du fond (Perf_F) est inférieure (resp. supérieure) à la performance du benchmark (Perf_B) plus le ratio de la "ristourne" sur la sur-performance (Δ/β).

Cette structure de frais "fixe+variable" est "markétée" au près des investisseurs par les commerciaux des banques via l’argumentaire suivant :

D’une part, ils font valoir que le deal est favorable aux investisseurs non seulement si le fond fait moins bien que son benchmark mais aussi en cas de surperformance du fond par rapport à son benchmark jusqu’au seuil donné plus haut.
D’autre part, ils font aussi valoir que la partie variable de la structure de frais "va inciter le gérant à mieux gérer le fond" de façon à dégager une surperformance liée à l’incentive, surperformance qui n’existerait pas si il n’y avait pas d’incentive.

Si le premier argument est techniquement valable, le second est totalement fallacieux.

Comme toujours en marketing, l’astuce consiste à présenter de façon enjolivée un aspect du produit ou du service (ici le gain escompté) tout en occultant les autres aspects (ici les risques pris).

Le gérant ne va pas « mieux gérer » son fond, il va simplement prendre plus de risques.

Pour le comprendre, regardons le profil de gain du gérant :

Dans une structure de frais fixe, le gain du gérant est simplement égal à l’encours géré fois le pourcentage de frais fixe
Dans une structure de frais "fixe+variable", le gain du gérant est égal à l’encours géré fois le pourcentage de frais fixe auquel s’ajoute, si la performance du fond est supérieure à celle du benchmark, la partie variable qui augmente de façon linéaire avec la performance du fond

Le graphique ci-dessous compare les profils de gain des deux structures de frais pour le gérant.

Comme on le constate sur le graphique, cette structure de frais "fixe + variable" n’est rien d’autre qu’une option vendue par l’investisseur au gérant.

Regardons les caractéristiques de cette option :

Propriétés	Valeurs
Sous-Jacent	Fond (Perf_F)
Strike	Benchmark (Perf_B)
Prime	Différentiel de frais fixes (Δ)
Volatilité	Volatilité du Fond (σ_F)
Maturité	1 An

Rappelons que la valeur d’une option (on parle de prime) est, toutes choses égales par ailleurs, d’autant plus importante que la volatilité du sous-jacent (le caractère plus moins risqué du sous-jacent) est importante. Ceci tient au caractère asymétrique du profil de gain (payoff) d’une option qui garantie à son détenteur une participation à la hausse du sous-jacent tout le protégeant contre une baisse. Ceux d’entre vous qui ne sont pas familiarisés avec les options (au sens financier du terme) peuvent consulter l’article suivant : Les Options.

Cette option n’est pas équitable car le sous-jacent (le fond) est contrôlé par le gérant qui précisément gère le fond et peut donc à loisir en modifier le profil de risque (à la hausse) de façon à accroître la valeur de l’option au détriment de l’investisseur.

Cette situation constitue un cas manifeste de conflit d'intérêt.

Comment le gérant peut-il augmenter le risque de son fond ?

Une remarque préliminaire avant de répondre à cette question.

Les fonds qui ont intérêt (pour les raisons que nous venons d’évoquer) à passer à une structure de frais "fixe + variable" sont en général des fonds non benchmarkés (au sens classique du terme) car pour ce type de fond il est difficile de surperformer son benchmark. Les fonds en question sont des fonds diversifiés ou dynamiques qui visent une performance absolue plutôt que relative et ont en général pour benchmark par défaut le taux Euribor 1A (pour les fonds libéllés en Euros). Notons que l’intérêt pour le gérant pour passer à une structure de frais "fixe + variable" est d’autant plus grand que l’Euribor 1A est bas.

Augmenter le risque d’un fond de type diversifié ou dynamique est relativement aisé puisque ces fonds bénéficient du fait de leur nature d’une grande mansuétude de la part du régulateur (AMF) dans leurs choix d’investissements (contrairement aux fonds non diversifiés et benchmarkés classiques).

Sans perte de généralité, un fond a deux solutions pour accroître son risque :

Directement : En investissant dans des actifs plus risqués que ceux existants, investissements financés pour partie par la revente d’actifs existants et/ou pour partie par emprunt (effet de levier)
Indirectement : En investissant dans des produits structurés ou dans d’autres fonds qui lui permettent de réaliser ce qu’il ne peut pas faire en direct soit pour des raisons réglementaires soit pour des raisons techniques

Notons pour terminer qu'un investisseur en parts d’OPCVM qu’il soit professionnel ou a fortiori particulier n’a pratiquement aucun moyen de s’assurer que les risques pris par le fonds correspondent aux risques qu’il était près à assumer lors de l’achat des parts du fond.

L’une des techniques les plus simples et les plus efficaces pour « cacher » des risques est de recourir à ce qu’il est coutume d’appeler "innovation financière". La création de produits financiers complexes et opaques pour lesquels il est difficile si ce n’est impossible d’analyser "ex ante" les risques en l’absence d’historiques et plus généralement d’informations précises sur les dits produits.

Cette technique est à l’origine des produits structurés de crédits (CDO) et des hedge funds (voir notre article : Hedge Funds : Quels sont les Risques ?) qui ont été markété aux près des investisseurs comme des produits miracles issues du "génie" de l’ingénierie financière offrant une performance absolue élevée avec un risque faible ! Ces produits ont été abondamment utilisés ces dernières années pour doper la performance des OPCVM avec les conséquences que l'on sait pour de nombreux investisseurs qui ont découvert, en même temps que leurs pertes, que leur épargne était partiellement investie en CDO, hedge funds ou autres produits "à la Madoff"...

Dans un prochain article, nous analyseront une autre technique bancaire très pratique pour cacher des risques et des frais : les fonds de fonds.

Crise Bancaire, Reverse Pricing et Prophéties Auto-réalisatrices

Frédéric Leroy — Tue, 06 Jan 2009 19:18:00 +0000

La crise dite des subprime que nous vivons depuis Août 2007 est la conjonction de trois crises qu’il convient de dissocier :

Une crise économique
Une crise technique
Une crise psychologique

La crise économique correspond au dégonflement de la bulle immobilière aux US qui a commencé mi-2006. Cette crise se matérialise par une augmentation des défauts de paiements sur les prêts immobiliers, des saisies immobilières et une baisse des prix de l’immobilier. Elle s'est ensuite étendue progressivement à (presque) tous les pays de l'OCDE courant 2007, France incluse (voir notre article Dix ans de-Pensée Unique Immobilière et Après).

Les crises technique et psychologique sont purement financières.

La crise technique a deux facettes :

Crise du mark-to-market qui oblige les banques à valoriser certains actifs en valeur de marché dans leurs bilans
Crise de la titrisation liée à la complexité et l’opacité des instruments financiers de type produits structurés de crédits

Que se passe-t-il si il n’y a plus de marchés ?

C’est toute la question et personne ne semble s’être préoccupé de cette hypothèse lors du développement de la titrisation et de l'application du principe de valorisation en valeur de marché.

Crise Technique : Mark-to-Market

Rappelons que le mark-to-market ou principe de valorisation en "juste valeur" a été introduit via les normes comptables IAS/IFRS en vigueur depuis 2005 pour les sociétés faisant appel publique à l'épargne. Le tableau ci-dessous synthétise les principaux changements intervenus depuis la mise en application des nouvelles normes comptable, on consultera l'article Présentation Critique des Techniques de Valorisation en Juste Valeur pour plus d'information.

	Avant IFRS	Depuis IFRS
Comptabilisation des actifs	En valeur d'acquisition (historique)	En valeur de marché (constaté au moment de l'arrêté des comptes)
Plus-ou-moins values	Elles impactent le bilan et le compte de résultats uniquement lorsqu’elles sont réalisées	Elles impactent le bilan et le compte de résultats non plus seulement lorsqu’elles sont réalisées mais lorsqu’elles sont latentes
Impact des pertes	Les pertes réalisées (tréso) nécessitent des recapitalisations (en cash)	Les pertes latentes (comptable) nécessitent des recapitalisations (en cash)

La logique sous-jacente au mark-to-market est liée à une vision quasi-mystique des marchés comme instruments de mesure parfaits de la valeur des biens négociés. En d’autres termes, la main invisible ne se tromperait jamais. La réalité est évidemment fort différente et les différents cracks, bulles ou crises qui ont jalonnées ces vingt dernières années constituent autant de faits inexplicables par les théories économiques normatives.

Dans ce contexte, exiger réglementairement des sociétés, et plus particulièrement des banques, qu’elles valorisent certains actifs en mark-to-market c’est introduire dans leur bilan et leur compte de résultat la volatilité des marchés financiers et les inévitables erreurs de pricing des marchés. C’est introduire le courtermisme des marchés non plus seulement dans la valorisation de leurs cours de bourse mais plus directement dans valorisation de leurs actifs. Dans certaines situations, valoriser des actifs en valeur de marché avec implication comptable au niveau du compte de résultat (les dépréciations viennent amputer les bénéfices ou creuser les pertes) peut être contre-productif voire suicidaire pour une société.

C'est précisément ce qui se passe depuis le début de la crise pour les banques via les crédits immobiliers titrisés.

Crise Technique : Titrisation

L'activité bancaire traditionnelle du crédit est pratiquement auto-régulée du simple fait que les banques qui accordent des prêts doivent aussi en assumer les risques.

Avec la titrisation, les banques ont pu accorder des crédits sans avoir à en assumer les risques^[1].

Une fois titrisés les crédits sortent de l'actif des banques et rejoignent sous formes de produits structurés plus ou moins complexes les portefeuilles des mutual funds, pension funds, hedge funds et autres assureurs avides de rendements (apparents) élevés dans un contexte de baisse des taux Etat depuis une quinzaine d'année maintenant.

Notons qu'il est paradoxal de constater que les banques semblent être les principales victimes de la titrisation alors que l'essentiel du stock de créances titrisées devraient être à l'actif des investisseurs finaux.

On peut donner deux explications complémentaires :

Les banques n'ont pas vu venir la baisse brutale de la demande intervenue durant l'été 2007 et certaines d'entre elles se sont retrouvées collées par deux canaux différents :
- Stock de crédits accordés mais non encore titrisés (marché primaire/origination)
- Positions longues sur des produits structurés de crédits détenus par les banques au titre de leur activité de teneur de marché (market-making) ou de leur activité de compte propre (trading/arbitrage)
Afin de créér des titres à hauts rendements sur des maturités courtes, les banques ont montés des structures spécifiques (SPV) constituées (à l'actif) de créances bancaires longues (typiquement des prêts immobilier) et financées (au passif) par des titres négociables courts (à destination des fonds monétaires). Lorsque la demande s'est tarie, les banques n'ont eu d'autres choix que de réintégrer dans leurs bilans ces créances longues et d'en supporter les risques et le financement

Les banques se ainsi sont retrouvées prises à leur propre piège, détentrices de titres devenus illiquides dont les sous-jacents (prêts hypothécaires) commençaient à sous-performer (défauts de paiements). Situation délicate pour des établissements bancaires dont les fonds propres se sont avérés sous-dimensionnés eu égard aux risques effectivement constatés à l'actif.

Crise Psychologique

La crise psychologique intervient à partir du moment où l’absence de référent commun (le prix de marché) et l’absence de crédibilité des proxys utilisés (mark-to-model) pour l’évaluation de ces actifs dans le bilan des banques engendre doute, méfiance, suspicion, affolement puis enfin panique sur la valeur réelle de ses actifs et par voie de conséquence sur la solvabilité des banques qui les portent.

Au paroxysme de la crise, les banques deviennent des victimes évidentes pour les spéculateurs (hedge funds et prop trading de certaines banques) selon un mécanisme très simple utilisé par Georges Soros dans sa « célèbre » attaque de la Livre Sterling en 1992.

Le mécanisme, dans le cas des banques, est le suivant :

Un actif financier complexe et illiquide X fait l’objet de suspicions de la part des agents financiers sur sa valeur réelle
Un agent (ou plusieurs agissant de concert) vont alors vendre (à découvert) l’entité coté Y (détentrice de ces actifs X) sur le marché en quantité suffisamment importante pour faire décaler le cours de Y à la baisse
Mécaniquement le reste des agents financiers (suiveurs) vont à leur tour vendre l’entité Y à découvert considérant que la baisse initiale du cours de Y justifie leurs suspicions sur la valeur réelle des actifs X détenus par Y

En d’autres termes, l’absence d’informations fiables (données comptables) permettant de valoriser les actifs des banques amène les agents financiers à utiliser le prix des actions comme un proxy pour évaluer la solvabilité des banques (reverse pricing).

Le marché est donc piégé dans un phénomène réflexif où les anticipations deviennent auto-réalisatrices.

Ce phénomène une fois lancé peut devenir dévastateur et il est du devoir des autorités publiques des pays concernés de prendre toutes les mesures utiles pour l’arrêter.

C’est précisément ce qu’elles ont fait avec comme mesures phares :

Interdiction de la vente à découvert sur les valeurs financières (Paulson)
Assouplissement du principe de valorisation en valeur de marché (Paulson)
Mise en place de structures publiques de défaisance destinées à sortir du bilan des banques leurs créances douteuses (Paulson)
Garantie des créances bancaires par l'Etat (Brown)
Recapitalisation des banques en difficulté par prise de participations des Etats à leur capital (Brown) ^[2]

Les mesures conjoncturelles imaginées par Henry Paulson et Gordon Brown et reprises par la plupart des gouvernements afin de juguler l'emballement du risque systémique sur leurs systèmes bancaires ont été efficaces.

Par contre, la perte de confiance (observateurs, investisseurs, clients, etc.) à l'égard des banques est un phénomène durable qui ne pourra s'estomper qu'avec la mise en place de mesures structurelles visant à renforcer la transparence du secteur bancaire et la crédibilité des autorités de contrôle.

Notes

[1] On peut légitimement se demander si la titrisation est juridiquement valide eu égard aux principes fondamentaux qui régissent le fonctionnement des établissements de crédits. La séparation des entités juridiques qui accordent les prêts de celles qui supportent les risques est un non-sens qui ne pouvait mener qu'à une catastrophe.

[2] Notons que la France s'est distinguée en accordant à l'ensemble de son système bancaire (sans distinction entre banques) une augmentation de leurs fonds propres non assimilable à une augmentation de capital (donc non dilutive) par le biais d'emprunts perpétuels super subordonnés. Opération qui nous a valu (une fois de plus et à juste titre) les foudres de la Commission Européenne.

Gestion du Risque Opérationnel des Projets Informatiques

Frédéric Leroy — Sun, 21 Dec 2008 11:23:00 +0000

De nombreux auteurs ont écrit sur les méthodologies et les outils de gestion du risque opérationnel^[1]. Une revue de ces contributions sort du cadre de cet article, nous nous bornerons donc à rappeler certains principes généraux (souvent de bon sens). La mise en place d’un management du risque opérationnel d’un projet informatique suppose une réflexion autour de trois thèmes : l’organisation, la méthodologie et les ressources humaines.

Risques	Définition	Niveau de Gestion
Mineurs	Risque à forte probabilité d’occurrence mais à impact (coût-délai) faible	Opérations
Majeurs	Risque à faible probabilité d’occurrence mais à impact (coût-délai) élevé	Management
Organisationnel	Risque de dérive organisationnelle des équipes projets (management et opération)	Comité Stratégique

Au niveau organisationnel, la gestion des risques est réalisée en fonction de la nature des risques sous-jacents (cf. tableau ci-dessus).

Les opérations et le management sont en charge de la gestion proprement dite du projet et des risques afférents. Le comité stratégique est une structure de surveillance qui n’intervient pas au niveau du projet mais édicte des principes de « bonne » gestion des risques opérationnels (en terme d’organisation, de méthodologie et de ressources humaines), s’assure du respect de ces principes et intervient en cas de dérive. Le comité stratégique est la structure de gestion des risques qui intervient le plus en amont dans la prévention des risques.

Le graphique ci-dessous décrit les responsabilités afférentes à chacun des niveaux ainsi que les différentes relations qu’ils entretiennent les uns avec les autres.

Au niveau méthodologique, une « bonne » gestion des risques opérationnels est avant tout une affaire de prévision ou plus précisément de prospective. Cette approche prospective de la gestion des risques incombe au management du projet qui doit lors de la conception du project plan envisager un scénario de base (si tout se passe comme prévu) ainsi que tout les scénarios alternatifs correspondant à autant de situations non souhaitables pour le projet (risk plan).

A chaque étape du projet, les risques devront faire l’objet d’une analyse prospective en cinq points :

Identification
Evaluation
- Probabilité d’occurrence
- Impact potentiel (financier ou autres)
- Période la plus critique pendant laquelle ils peuvent se manifester (par effet de contagion)
Hiérarchisation et Prioritisation
Gestion
- Ex-ante (stratégies d’évitement, de réduction, de couverture ou de transfert)
- Ex-post (procédures en cas de « sinistre »)
Retour d’expérience (ex-post)

Cette analyse prospective devra être idéalement réalisée avant le début du projet et réactualisée au fur et à mesure du déroulement du projet pour tenir compte des informations nouvelles non prises en compte au départ.

Au-delà des aspects organisationnels et méthodologiques, le facteur le plus important dans la réussite d’un projet est le facteur humain.

L’efficacité de l’organisation et de la méthodologie mise en place par le comité stratégique résulte de la performance et de l’implication des hommes et des femmes qui les incarnent.

D’une part, la réussite du projet dépend de façon évidente de la qualité des hommes et des femmes impliqués au sein du projet. Au-delà des compétences techniques (IT, fonctionnelles et métiers) et managériales (gestion de projet, gestion des équipes et communication), l’expérience (en particulier l’expérience de projets similaires) est probablement le facteur le plus important notamment au niveau du management du projet et dans la phase d’analyse prospective des risques.

D’autre part, un excès d’organisation peut avoir des effets contre-productifs du fait du sentiment de sécurité qu’il apporte aux membres de l’équipe projet et des risques de déresponsabilisation associés. A l’inverse, une organisation sous-dimensionnée ou déficiente ou encore mal comprise peut engendrer des initiatives individuelles non coordonnées ou pire contre-productives.

Enfin, est-il besoin de le rappeler, les hommes et les femmes (externes au client ou à l’éditeur de logiciel) participants au projet doivent se sentir considérés par leurs pairs et impliqués dans la vie de l’entreprise qui porte le projet (client ou éditeur de logiciel).

Notes

[1] On consultera, par exemple, l’ouvrage collectif « Comprendre et gérer les risques » écrit sous la coordination de Franck Moreau de l’AFPLANE et en collaboration avec Ernst & Young et le Ceram Sophia Antipolis, Editions d’Organisation, 2002

Présentation Critique du Principe de Valorisation en Juste Valeur

Frédéric Leroy — Fri, 12 Dec 2008 17:06:00 +0000

Le mark-to-market (valorisation en juste valeur) est une méthode de valorisation d’actifs qui s’est développée dans les activités de trading pour compte propre des banques au cours des années 80. Cette méthode consiste dans le cas le plus simple à valoriser un actif financier donné par son prix de marché en date de valorisation. La logique consistant à dire qu’un actif financier doit être valorisé en valeur de liquidation, c’est-à-dire par la contrepartie en devises que l’on obtiendrait si l’on vendait cet actif sur le marché.

Cette approche a ensuite été étendue (mark-to-model) pour valoriser des instruments peu ou pas liquides selon plusieurs approches :

Valorisation par arbitrage (méthode du synthétique)
Valorisation par arbitrage théorique ou actualisation (pricing)
Valorisation par modélisation économétrique (pricing++)

Tous les instruments financiers détenus par les banques dans leur portefeuille de trading (compte propre) sont valorisés selon une de ces 3+1 méthodes qui toutes relèvent de la même logique.

Utiliser le prix de marché ou un proxy de prix de marché

Considérée comme l’approche universelle qui permettrait de disposer de données comptables reflétant la réalité économique du bilan et du compte de résultats des sociétés, cette méthode a eu son heure de gloire avec la mise en oeuvre des normes comptables IAS/IFRS dont l’une des principales innovations est l’introduction du principe de valorisation en juste valeur. Rappelons que les normes IFRS sont obligatoires depuis 2005 pour les sociétés faisant appel public à l’épargne (pour l’essentiel les sociétés cotés en bourse).

Séduisant sur le principe, le mark-to-market peut s'avérer contre-productif du fait des hypothèses fortes sur lesquelles il est basé : la complétude et la liquidité des marchés.

Le mark-to-model conduit à des valorisations artificielles et incohérentes

Les approches de type mark-to-model posent questions du simple fait qu’aucun marché ni direct (méthode 0) ni indirect (méthode 1) ne permet de justifier le prix obtenu. En d’autres termes, la valorisation obtenue est purement artificielle par nature.

Ce caractère artificiel a trop souvent été masqué grâce aux beaux atours scientifiques dont sont parés les modèles de pricing et les modèles économétriques développés dans le monde universitaire et l’industrie financière.

Le mark-to-model est une faille dans laquelle se sont engouffrées bon nombre de banques au cours de ces dernières années en créant des produits financiers toujours plus complexes et sur des sous-jacents toujours plus exotiques. En l'absence de marchés, le "pricing power" était tout entier entre les mains des banques (asymétrie d'information) bien aidées par des investisseurs ou naïfs ou captifs et des régulateurs pour le moins défaillants.

Un second problème directement lié à l’absence de marché, est celui de la multiplicité des modèles et donc des valorisations puisque chaque établissement financier conçoit ses propres modèles, en particulier pour les produits nouveaux (forcément innovants) et les produits les plus exotiques d’une manière générale.

On pourrait s’étonner a priori qu’aucun standard ni aucune tentative de standardisation n’ait été développé sous l’égide des régulateurs. Bien que certains outils comme Bloomberg servent de benchmark, ils ne constituent en rien des standards (acceptés et utilisés par tous) et chaque banque avance que sa recherche quantitative fait partie intégrante de son savoir-faire (propriétaire) et constitue un avantage comparatif, pour ne pas divulguer ses modèles.

Cette situation pourrait paraître ubuesque pour des personnes habituées à travailler avec des normes et de fait elle l’est effectivement puisqu’elle conduit à ce que deux actifs financiers identiques peuvent être valorisés de deux façon différentes dans deux banques différentes.

La crise de défiance que nous vivons depuis plusieurs mois est directement liée à ces approches de type mark-to-model. En fait, tant que les établissements bancaires étaient considérées comme « très solides » pourquoi s’interroger sur la pertinence de ces méthodes puisque la probabilité de faillite (et donc de liquidation) était considérée comme quasi-nulle. Il faut dire que les profits générés ainsi que les salaires et bonus « hors normes » de l’industrie financière sur ces dix dernières années avaient de quoi laisser rêveur (au sens propre) et écartaient de fait tout début de commencement de doute sur la solvabilité de ces établissements.

Cette croyance dans l’infaillabilité des banques s’est progressivement estompée à partir de la chute de Bear Stearns en mars dernier. En un week-end, un établissement financier centenaire disparaissait et était racheté à vil prix par un concurrent (JP Morgan) avec une garantie du Trésor US et un prêt de la FED !

On connait la suite.

Le mark-to-market ne tient pas compte du risque de liquidité

Cela peut paraître paradoxal puisque le choix d'une approche de type mark-to-market dans la valorisation des actifs financiers est réalisé justement lorsque les marchés sont liquides.

Cette approche consiste à valoriser un stock par un prix de marché qui par nature est un prix de flux ou prix marginal obtenu par confrontation de l’offre et de la demande instantanée correspondant à une fraction (parfois très faible) du stock disponible. Cette approche qui peut être perçu comme rationnelle pour un acteur donné (point de vue local) et dans l’hypothèse d’une faillite isolée (Ex : Crédit Lyonnais en 1997) devient inopérante dans le cas d’une crise systémique affectant le système financier dans son ensemble.

Dans un tel cas, des actifs ne peuvent plus être valorisées en true-mark-to-market du simple fait que la liquidation simultanée de nombreux portefeuilles peut s’avérer impossible à réaliser car la profondeur du marché ne le permet pas. La liquidation ne peut donc pas se faire au prix marginal mais précisément au prix de liquidation.

Notons que ce risque de liquidité pourrait (devrait) être intégré dans la valorisation de façon à corriger le pricing en mark-to-market par une prime de liquidité. En pratique et à ma connaissance, ce n’est pas le cas. D’une part, le risque de liquidité est un domaine de recherche peu exploré et a priori pas évident à modéliser car difficilement observable et quantifiable. D’autre part, la probabilité d’une crise systémique dans le système bancaire a toujours été considérée comme quasi-nulle pour les raisons déjà données plus haut ce qui permettait d’éluder la question.

Quelqu’un m’a un jour objecté que l’utilisation des moyennes mobiles pour l’estimation des prix de l’immobilier n’avait pas de sens. Il m’avait donné l’exemple des cours de bourse en partant du principe que ça ne viendrait à l’idée de personne d’estimer les cours de bourse par des moyennes mobiles. C’est le contraire qui est vrai. Les cours de bourse sont des prix marginaux au sens déjà donné ci-dessus : il sont obtenus par confrontation de l’offre et de la demande instantanée correspondant à une fraction du stock d’actions disponibles pour une société donnée. De fait, lorsqu’une entreprise souhaite en racheter une autre (opération sur le stock), ce n’est pas le prix du jour de l’annonce de l’OPA qui sert officiellement de référence mais la moyenne des prix constatés sur une période donnée à laquelle s’ajoute généralement une prime (cf. Article 233-3 de la Réglementation AMF sur les OPA).

Fondé sur un principe de bon sens, le mark-to-market a probablement été introduit et surtout généralisé un peu rapidement sans tenir compte de la réalité. Les marchés ne sont complets et liquides que dans les manuels de théorie économique.

Dans un prochain article nous continueront notre analyse critique du mark-to-market en s'interrogeant sur les effets du reverse-pricing des actions des sociétés financières dans des marchés non efficients.

Problématologie (Non Exhaustive) des Projets Informatiques

Frédéric Leroy — Mon, 08 Dec 2008 18:13:00 +0000

La refonte du système de gestion financière au sein d’une institution financière ou d’une entreprise (gestion de trésorerie) est souvent présentée comme un facteur de réduction des risques et des coûts opérationnels. Pourtant, de nombreux projets échouent du fait de la complexité technique, fonctionnelle et opérationnelle de tels projets qui, de plus, impliquent bien souvent un re-engineering des process et des méthodes.

Ainsi, P. Jorion^[1] rapporte que les projets d’implémentation de solutions intégrées front-to-back chez CSFB comme chez Salomon Brothers ont subi des retards et des dépassements de budget pour un coût total supérieur à $100M chacun. Et il ne s’agit pas de cas isolés. Philips^[2] a montré qu’environ 80% des projets informatiques échouent du fait de dépassements de délais et de budgets significatifs avec comme « scénario catastrophe » l’échec total du projet et son abandon pur et simple.

L'occasion de faire le point sur les problèmes et leurs causes.

On distingue les causes fondamentales, les causes spécifiques à chacune des étapes du projet et les facteurs aggravants.

Les causes fondamentales résultent de l’absence et/ou de l’inefficacité de l’organisation globale de gestion des risques opérationnels. A savoir :

Organisation globale de gestion des risques opérationnels absence et/ou inopérantes
Méthodologie de gestion des risques opérationnels absente et/ou inopérante
Processus de contrôle et de validation de la gestion des risques opérationnels et du déroulement du projet absents et/ou inopérants
Procédures de reporting périodique absentes et/ou inopérantes
Actions correctives en cas de dérive (management, opération) absentes et/ou inopérantes

Ces causes fondamentales sont (relativement) simples à éviter par la mise en place d’une organisation et de process.

Des raisons plus spécifiques et plus insidieuses peuvent accroître le risque d’échec au niveau de chaque étape du projet (cf. liste non exhaustive ci-dessous).

Etapes	Causes des Problèmes
Sélection	Faible implication et/ou intérêt des utilisateurs finaux du fait des contraintes de production Choix d’un système trop éloigné du RFP impliquant une liste de gaps trop importante Choix d’un système n’ayant pas de track-record significatif dans le segment de marché du client Choix d’un système conçu, développé et commercialisé par un challenger et non un leader du marché (en particulier, sur un marché en stagnation)
Spécification	Faible implication et/ou intérêt des experts « métiers » du fait des contraintes de production Incapacité des consultants à rédiger des business requirements exhaustifs et cohérents du fait des problèmes en amont et/ou de leur méconnaissance des problématiques métiers du client Incapacité des ingénieurs de R&D (Editeurs) à rédiger des functional specifications exhaustives et cohérentes du fait des problèmes en amont et/ou de leur méconnaissance des problématiques métiers du client
Développement	Incapacité des ingénieurs de R&D (Editeurs) à rédiger des technical specifications exhaustives et cohérentes du fait des problèmes en amont Absence de méthodologie de développement et/ou méthodologie peu/pas appliquée dans les faits Absence de programme de formation et/ou de documentations techniques pour les partenaires extérieurs ou les nouveaux « entrants » participants au développement Absence d’étude d’impact préalable des développements envisagés (gaps) sur la cohérence technique, architecturale et fonctionnelle du produit existant
Implémentation	Faible assiduité et/ou intérêt des utilisateurs finaux aux formations du fait des contraintes de production Recours à des consultants externes ayant peu/pas d’expérience sur la version et/ou le produit et/ou l’éditeur de logiciels (hommes, culture, process) Incapacité des consultants à rédiger des « implémentation & intégration guidelines » exhaustives et cohérentes du fait des problèmes en amont Priorités différentes entre le client (être « live » avec le produit) et l’éditeur (avoir « livré » le produit) exacerbées si l’éditeur ne participe pas directement au projet
Production	Incapacité des consultants à rédiger des « procédures de gestion et de test (en double systèmes)» exhaustives et cohérentes du fait des problèmes en amont Procédures de gestion et de test (en double systèmes) peu ou pas respectées du fait des contraintes de productions ou des problèmes en amont

Enfin, un certain nombre de facteurs contribuent à augmenter les risques d’échec sur un projet :

Etendue du projet (mesurable en nombre de gaps, en nombre d’utilisateurs ou en nombre de partenaires parties prenantes du projet). Lorsque les projets sont très complexes il est impératif de « casser » la complexité en modularisant le projet et en réalisant une analyse cohérente et exhaustive des « connexions » entre les sous-projets.
Faible expérience du management et des ressources impliquées dans le projet. Le recours à des ressources ayant peu ou pas d’expérience sur des postes « opérationnels » ou « techniques » peut dans certain cas se justifier^[3]. Par contre, dupliquer cette « stratégie » au niveau des postes de types « expert » ou « manager » est plus nettement plus problématique.
Choix d’une technologie de rupture par rapport au système d’information existant. Il s’agit ici d’un débat essentiel entre les tenants d’une approche « intégration de systèmes » et les tenants d’une approche « système intégré tout-en-un » qui présentent d’ailleurs des profils « risk/return » pas forcément symétriques.

Ces risques potentiels doivent avant tout être identifiés au début du projet et faire l’objet d’un traitement prospectif à plusieurs niveaux en fonction du type de risque.

Notes

[1] P. Jorion (2001), “Value-at-Risk - The New Benchmark for Managing Financial Risk”, MacGraw-Hill

[2] D. Philips (1998), “The Software Project Manager’s Handbook – Principles that Work at Work”, IEEE Computer Society Press

[3] La réduction des coûts est probablement la justification la plus souvent avancée, c’est aussi la plus mauvaise car les effets négatifs à moyens/long termes peuvent être beaucoup plus importants que les gains à court terme. Il s’agit là d’un biais cognitif assez connu qui consiste à sur-pondérer le présent (le gain est quasi-immédiat) et la certitude (il est quasi-certain).

Cycle de Vie d’un Projet Informatique

Frédéric Leroy — Mon, 24 Nov 2008 16:33:00 +0000

Les projets de refonte de systèmes informatiques de gestion financière ont en général des enjeux et des périmètres d’application très différents selon qu’il s’agit de banques commerciales, de banques centrales, de gestions pour compte de tiers, d’assureurs ou d’entreprises industrielles.

Quelque soient leurs ampleurs, cinq étapes sont (au maximum) requises pour l’accomplissement de tels projets :

Sélection
Spécification
Développement
Implémentation
Production

Les étapes 2 et 3 ne concernent que les projets d’une certaine taille pour lesquels des fonctionnalités manquantes sur la (les) version(s) standard(s) du (des) logiciel(s) sélectionnée(s) nécessitent des développements complémentaires.

Le tableau ci-dessous décrit le contenu des différentes étapes ainsi que les intervenants (externes à l’institution financière ou à l’entreprise).

Etapes

Description

Intervenants

Sélection

Rédaction d’un RFP ^[1]

Présélection sur la base des RFP

Cycle de démonstrations sur site des éditeurs présélectionnés

Analyse et Recensement des gaps

Sélection d’un (ou de plusieurs) éditeur(s)

Editeurs de logiciels

Consultants

Spécification

Rédaction et validation des « business requirements »

Rédaction et validation des « functional specifications »

Editeurs de logiciels

Consultants

Développement

Rédaction et validation des « technical specifications »

Rédaction et validation du « test plan »

Codage, test et validation

Packaging produit

Editeurs de logiciels

Editeurs de composants logiciels

SSII (outsourcing)

Consultants

Implémentation

Formation des utilisateurs

Rédaction des implémentation & integration guidelines

Implémentation et intégration

Tests et validation (dans l’environnement de test)

Bascule (test vers production)

Consultants Externes

SSII (intégration)

Editeurs de logiciels

Editeurs de composants logiciels

Production

Phase de mise en production en parallèle

Tests et validation (dans l’environnement de production)

Système officiellement en production

Consultants

SSII (intégration)

Editeurs de logiciels

En principe, le projet devrait se dérouler de façon strictement linéaire de sorte que lorsque qu’une étape du projet est terminée et validée, on passe à l’étape suivante sans revenir ultérieurement à cette dernière. Il s’agit bien évidemment d’une situation idéale.

En pratique, un projet se déroule rarement de façon linéaire du fait d’un élément intrinsèque à toute activité humaine : l’erreur. Qu’il s’agisse d’une erreur de diagnostic, de communication, de décision, de prévision, d’identification, de programmation, d’apprentissage ou plus simplement de saisie … Dans tout les cas, cette erreur va entraîner un problème qui obligera à stopper l’étape en cours et à revenir à une étape antérieure pour tout ou partie du projet (en fonction du degré d’interdépendance des différentes parties du projet). Il en résulte un certain nombre de boucles de rétroactions dans le déroulement du projet.

Le projet est considéré comme réussi au sens fort lorsque les trois conditions suivantes sont réunies (ou seulement la première condition au sens faible) :

Le nouveau système est en production
Le projet est « dans les budgets » initialement prévus
Le projet est « dans les délais » initialement prévus

Le risque principal, au-delà des problèmes de dépassement de budgets et de délais, est l’échec total du projet.

L’échec total est en général l’issue ultime d’un processus en cinq étapes :

La mauvaise gestion préalable des risques potentiels (identification, hiérarchisation, traitement) avant chaque étape du projet
La survenance de problèmes plus ou moins importants en nombre et en complexité
L’incapacité de l’équipe projet (au sens large) à juguler efficacement le flot de problèmes
Le déclenchement d’un processus d’auto-génération de problèmes en raison du surcroît de travail, de la désorganisation, du stress, de l’instauration d’un climat conflictuel, etc.
Perte de contrôle partielle ou totale sur le projet alors que l’on est déjà hors délais et hors budgets et arrêt (provisoire et définitif) du projet par décision du management

La caractéristique cruciale de ce processus est que la difficulté augmente à chaque étape. Il est donc vital de comprendre quelles sont les causes générales et/ou spécifiques qui sont à la source des problèmes.

Analyse que nous réaliseront dans un prochain billet.

Notes

[1] Request for Proposal : Demande de proposition chiffrée (devis) pour une solution informatique sur la base d’un cahier des charges précis décrivant les besoins fonctionnels et techniques de l’institution financière ou de l’entreprise

Comment Pricer les Risques Spécifiques aux Fonds non Indiciels ?

Frédéric Leroy — Sun, 09 Nov 2008 15:15:00 +0000

Dans un article intitulé La Valorisation par l'ANR est-elle Applicable à tous les Types de Fonds ? nous avons vu que la valorisation par l'actif net reévaluée ne pouvait pas s'appliquer aux fonds non indiciels. Seule la méthode d’évaluation par actualisation des cashflows futurs du fond peut être utilisée pour valoriser un fond non indiciel à condition de tenir compte des risques spécifiques (liquidité et opérationnels).

Dans cet article nous allons expliciter la façon dont on pourrait théoriquement calculer la valeur d'un fond sur la base des cashflows futurs en distinguant le cas où seuls les risques de marchés sont pris en compte (V_ACT) du cas où les risques de marchés mais aussi les risque de liquidités ainsi que les risques opérationnels sont pris en compte ( V*_ACT).

Calcul de V_ACT

Commençons par expliciter la méthode de valorisation par actualisation des cashflows futurs d'un fond non indiciel sans tenir compte des risques spécifiques aux fonds non indiciels. On a :

Dans cette formule, et en toute généralité, le cashflow est une fonction :

Des stratégies utilisées S
De l’historique des positions Q_h en j (h=0...j)
De l’historique des prix de marchés P_h en j (h=0...j)

Formellement, on peut écrire :

V_ACT ne tient pas compte des risques (liquidité et opérationnels) propres aux fonds non indiciels, la seule source d'incertitude provient des prix de marchés.

Calcul de V*_ACT

Pour tenir compte de ces risques, il faut reformuler les équations précédentes :

avec :

Au final, on peut ainsi écrire :

Les primes de risques correspondent aux différents risques identifiés précédemment à savoir :

Risques de liquidité sur les prix de marchés P
Risques opérationnels sur les stratégies S (pérennité)
Risques opérationnels sur le processus global de gestion G

Ces primes de risques sont positives du fait de l’aversion au risque (généralement admise) des investisseurs et de l’asymétrie des distributions de pertes sur ces trois types de risques (biais négatifs).

On peut résumer nos résultats dans le tableau suivant :

Fond	V_ANR = V_ACT	V_ACT = V*_ACT
Indiciel	Oui	Oui
Long-only/Illiquide	Oui	Non
Dynamique	Non	Non

L'incohérence de la méthode de valorisation par l'actif net reévalué (ANR) pour les fonds non indiciels pose deux problèmes supplémentaires :

Un problème de calcul puisque la formule générique de V*_ACT donnée ci-dessus est difficilement voire pas utilisable en pratique
Un problème de conflit d'intérêt du fait de l'opacité (partielle ou totale) du processus de valorisation qui incombe aux seuls fonds ou à des tiers souvent juges et parties

L'article intitulé Une Solution aux Problèmes de Valorisation des Hedge Funds traite de ces problèmes dans le cas particulier des Hedge Funds.

La Valorisation par l'ANR est-elle Applicable à tous les Types de Fonds ?

Frédéric Leroy — Mon, 03 Nov 2008 07:46:00 +0000

Dans un précédent article intitulé Sur la Valorisation des Fonds Indiciels, nous avons vu que la méthode de valorisation par l’actif net re-évalué est parfaitement justifiée pour les fonds indiciels du fait de l’équivalence formelle entre cette méthode et la méthode générique de valorisation des actifs financiers par actualisation de l'espérance mathématique des cashflows futurs corrigés du risque.

La question se pose de savoir si cette méthode de valorisation se justifie aussi pour les autres types de fonds ?

Bien que la pratique actuelle plaide pour une réponse positive, il nous semble au contraire que valoriser un fond dynamique, un fond de private equity ou emerging market ou encore un fond alternatif (hedge fund) par la méthode de l’actif net re-évalué n’a pas de sens.

Typologie des fonds

Parmi les fonds non indiciels, on distingue trois grands types de fonds :

Les fonds dynamiques (strategy-based) qui interviennent généralement sur des marchés liquides
Les fonds "long-only" investis (pour tout ou partie) dans des actifs peu ou pas liquides
Les hedge funds (fonds non réglementés)

Dans la suite nous ne traiteront que les deux premiers types de fonds car les hedge funds sont soit des "clones" soit des "hybrides" des deux types de fonds précédents comme le montre le graphique ci-dessous.

Notons que le coin supérieur droit du graphique est vide pour la simple raison qu'il n'est encore venu l'idée à personne de créer un fond dynamique intervenant sur des marchés illiquides ;-)

Cas des fonds dynamiques

Pour ces fonds, l'équivalence entre les deux méthodes de valorisation ne s'applique pas car l'actif du fond à l’instant t ne détermine pas les cashflows futurs du fond.

La partie prépondérante de l’actif d’un fond de type dynamique est principalement constituée des actifs intangibles suivants :

Stratégies (formalisées ou non)
Systèmes de trading et d’aide à la décision (notamment les systèmes propriétaires)
Savoirs et savoir-faire des principaux collaborateurs (gérants, R&D, MO Risk)

Car ce sont ces actifs intangibles qui in fine déterminent les cashflows futurs du fond.

En d’autres termes, dans un fond dynamique, les positions à l’instant t (au bilan et au hors bilan) ne sont que la « matière première » de son cycle d’exploitation alors que les véritables actifs du fond sont constitués par les procédés (stratégies, outils logiciels et autres savoirs/savoir-faire).

Cette propriété des fonds dynamiques en général et de certains hedge funds en particulier est d'ailleurs largement mise en avant par ces derniers pour justifier qu'ils puissent générer des rendements absolus positifs quelque soit l'évolution des marchés sous-jacents.

Cas des fonds "long-only" investis sur des actifs illiquides

Si les cashflows du fond sont bien directement issus des cashflows des actifs sous gestion, le problème vient de l'illiquidité (partielle ou totale) de ces actifs qui de facto rend le fond lui-même illiquide. Un fond de ce type confronté à un retrait sera obligé de céder une partie des ces actifs illiquides à un "prix de casse" inférieur à leurs prix théoriques calculés sur la base des cashflows futurs.

Notons que depuis le début de la crise financière en août 2007, un certain nombre de fonds monétaires "tiltés" ont été confrontés à ce type problème. Dans l'incapacité de céder certains actifs devenus illiquides (produits structurés de dettes), ils se sont trouvés dans l'obligation (au début) de vendre leurs actifs liquides. Cette situation une fois avérée a provoqué pour certain d'entre eux un "run-on-the-fund" (puisque cette procédure de liquidation partielle revient à léser les "restants" par rapport aux "sortants") qui a amené les responsables de ses fonds à suspendre les retraits.

Cette suspension des retraits est révélatrice de l'impossibilité de garantir la liquidité d'un fond (passif) lorsque tout ou partie des investissements (actif) sont illiquides et donc de continuer à valoriser le fond sur la base de prix théoriques illusoires car n'intégrant pas le risque de liquidité.

Nous venons de montrer que la valorisation par l'actif net reévaluée ne devrait en toute logique pas s'appliquer aux fonds non indiciels. La question de la méthode de valorisation à utiliser reste donc ouverte pour ses fonds. Nous essaieront d'y répondre dans un prochain article.

Une Solution aux Problèmes de Valorisation des Hedge Funds

Frédéric Leroy — Fri, 31 Oct 2008 19:30:00 +0000

Les stratégies de hedge funds sont souvent présentées comme des pseudo-rentes par leurs promoteurs puisqu’on leur prête (graphiques à l’appuie) des profils de rendement-risque bien meilleurs que leurs homologues en gestion classique. Or les risques que nous avons décrit dans un précédent article (Hedge Funds : Quels sont les Risques ?) ne sont généralement pas intégrés dans les indices qui servent au calcul des performances et des volatilités. La prise en compte de ces risques doit nous amener à interpréter les stratégies de hedge funds de la façon suivante :

LONG de parts d’un fond alternatif
<==>
LONG d’1 roll-over de prêts indexés sur le Xibor 1M
+
SHORT d’1 roll-over d’options OTM 1M portant sur la réalisation des risques propres aux hedge funds

La sur-rémunération des hedge funds au dessus de Xibor ("primes des options") n’est donc que la contrepartie de risques qui, lorsqu’ils se réalisent, peuvent entraîner des moins values importantes voir même la faillite du hedge fund comme cela se produit régulièrement depuis le début de la crise financière en août 2007. Il est difficile de donner des chiffres précis dans ce domaine du fait même de l'opacité du milieu néanmoins certaines sources comme le site The Hedge Fund Implode Meter en recensent près d'une centaine, chiffre probablement très en dessous de la vérité. Les biais dans la construction des indices de hedge funds sont liés à la non prise en compte de ces pertes partielles ou totales ("exercice des options") dans le calcul des indices.

Les investisseurs pour compte propre (personnes physiques ou morales) et les investisseurs pour compte de tiers (gestion privée, gestion collective classique, fond de pension, assureur, etc.) doivent donc être en mesure :

D’évaluer l’impact de ces risques sur la valorisation de leurs investissements en parts de hedge funds
D’investir dans un cadre juridique leur garantissant un traitement différencié et équitable entre risques et valorisation

Plusieurs solutions sont envisageables mais pas forcément toutes envisagées (du moins actuellement).

La solution généralement préconisée : « due diligence »

Nous n’allons pas décrire en détail ici ce qu’est un processus de due diligence tant les sites web sur ce sujet abondent (ex : HedgeFund.Net's Due Diligence Guide). Les processus de due diligence sont essentiellement des audits visant à s’assurer que les hedge fonds souscrivent à des « critères d’excellence » en matière de "transparence" et de gestion des risques. Ces critères sont souvent présentés sous forme de « check lists » dont les éléments constitutifs sont en général de bon sens.

Le problème n’est donc pas dans la démarche mais essentiellement dans le rapport de force entre l’entité en charge de l’audit et le hedge fund. Qui peut garantir l’exactitude des informations de toutes natures que les dirigeants d’un hedge fund fournissent aux auditeurs lors des interviews ? Personne. Les conclusions des ces audits sont donc contingentes à la qualité et à la véracité des informations fournies…

Quelles sont les alternatives crédibles ?

Un principe de précaution élémentaire voudrait que les investisseurs s’abstiennent d’investir dans des fonds pour lesquels le mode de valorisation est non seulement inadapté mais pose de plus un sérieux problème de conflit d’intérêt.

Deux solutions alternatives sont envisageables.

La première consiste à prendre le contrôle total ou partiel du hedge fund de façon à pouvoir exercer un droit de regard sur la gestion du fond, clé d’une véritable maîtrise des risques. Il est paradoxal de constater que le cadre juridique actuel (sensé protégé l’investisseur) ne prévoit pas ce type de relation capitalistique. Pourtant, il est bon de rappeler que dans un monde économique régit par des contrats bilatéraux librement consentis, rien n’est impossible (pour des investisseurs institutionnels tout au moins).
La seconde consiste à investir dans des fonds dont la valorisation (et donc le prix payé) inclue les primes de risques décrite dans un précédent article (La Valorisation par l'ANR est-elle applicable à tout les Types de Fonds ?). Un tel mécanisme de pricing existe maintenant depuis plus de quatre siècles et est au cœur de notre système économique et financier. L’investissement dans des hedge funds ou des « fonds de fonds de hedge » cotés en bourse permettrait, en effet, de rétablir un traitement différencié entre valorisation (par le marché) et risques (portés par le fond) au bénéfice de l’investisseur. Il permet de surcroît de palier à la difficulté que constitue le calcul effectif de la valeur d’un hedge fund par actualisation des cashflows futurs.

Nos analyses et propositions sur les hedge funds apportent un éclairage singulier à la polémique récurrente depuis le scandale LTCM (1998) sur la nécessité ou non de réglementer l’industrie des hedge funds. Les hedge funds ne devraient pas être considérés comme des fonds (au sens classique du terme) mais comme des entreprises dont l’objet est le développement d’activités de spéculation et/ou d’arbitrage sur les marchés financiers et/ou de matières premières internationaux pour le compte de tiers (les investisseurs). A ce titre l’investissement dans un hedge fund devrait se faire non pas sur la base des positions à l’instant t du « fond » mais sur la base de ses seuls vrais actifs (ceux qui in fine déterminent les cashflows futurs du fond) à savoir les stratégies, les outils logiciels (propriétaires) et les savoirs/savoir-faire des principaux dirigeants et collaborateurs.

La confusion actuelle autour de la notion d’actif est une aubaine autant pour les hedge funds que pour les banques d’investissement. Les premiers ont tout loisir de prélever mois après mois des frais de gestion fondés sur des valorisations dont les principaux contributeurs sont les hedge funds eux-mêmes ou des tiers juges et parties (les prime brokers). Les seconds trouvent dans l’industrie des hedge funds, des débouchés importants pour leurs activités de market-making de produits dérivés OTC et de produits structurés toujours plus complexes et opaques comme nous l'avons déjà démontré sur ce blog (Hedge Funds : Quel Rôle Macroéconomique ?).

Mais le plus surprenant n’est-il pas l’empressement de l’AMF à réglementer l’industrie de la gestion alternative en France sur des bases conceptuelles erronées ?

En incluant la gestion alternative dans sa réglementation, l’AMF n’a fait qu’officialiser l’appartenance des hedge funds à la grande famille de la gestion collective et ouvre ainsi la porte à toutes les dérives...

Dix ans de Pensée Unique Immobilière et Après ?

Frédéric Leroy — Mon, 20 Oct 2008 19:55:00 +0100

Cette année 2008 marque un changement radical dans le discours médiatique concernant la santé du marché immobilier. Les mauvais chiffres succédant aux mauvais chiffres, les médias ont fait volte-face dans une belle harmonie collective après avoir pendant des années publiés les chiffres pourtant très officieux de la FNAIM ainsi que les communiqués de presse de type "langue de bois des iles" qui les accompagnaient.

Durant cette période rares sont les économistes qui ont rappelé cette vérité simple : les prix des logements anciens ont augmenté à un rythme quatre fois plus rapide en France (les chiffres sont sensiblement les mêmes à Paris et en Province) que le PIB (Produit Intérieur Brut ) et l’ICC (indice INSEE du coût de la construction). Pourtant, les prix de l'immobilier (premier poste de dépenses des ménages) et les revenus (des ménages aussi :) ne pouvaient pas diverger éternellement. L'histoire nous apprend que les prix ne montent jamais jusqu'au ciel et que les bulles finissent toujours par éclater (c'est d'ailleurs la caractéristique principale d'une bulle).

L'occasion de faire un petit flashback sur cette période merveilleuse de l'immobilier-placement-préféré-des-français et de voir à quoi ressemble le monde nouveau du deleveraging-sauve-qui-peut.

Mythes et croyances de l'immobilier

A lire les articles de presses ou à écouter les professionnels de l’immobilier, on ne pouvait qu'être frappé par les analyses tronquées et les arguments parfois simplistes. Au-delà de la complexité intrinsèque du marché de l’immobilier, cette situation est révélatrice d’une asymétrie d’information entre les professionnels qu’ils soient promoteurs, investisseurs institutionnels ou banquiers et la demande finale constituée par les ménages (primo-accédant et investisseurs).

Ici, comme dans d'autres domaines, les arguments les plus efficaces pour frapper les esprits ont bien souvent été les plus simples. Facilement compréhensibles, mémorisables et reproductibles, la petite phrase immobilière avaient pratiquement détrôné la petite phrase politique dans l’espace médiatique. Ce qu’il faut bien appeler une manipulation n'aurait pas été possible sans l’aide complaisante des médias qui ont servis à la fois de caisse de résonance et, plus grave, de caution morale. Le processus s’auto-entretenait lorsque vos proches, vos voisins ou vos collègues devenaient des relais actifs à ce type de croyances.

Passons en revue quelque unes de ces croyances :

L’immobilier est deux fois plus cher à Londres qu’à Paris

Les taux sont bas, il faut en profiter

La bourse, c’est trop risqué, l’immobilier c’est plus sur

Louer, c’est jeter l’argent par les fenêtres

La hausse de l’immobilier est tirée par les étrangers, britanniques en têtes

Le taux d’endettement des Français est encore faible comparé à celui des pays anglo-saxons ou nordiques

La hausse du prix des logements est assuré à long terme par la très bonne démographie Française

Les stocks de logements neufs sont au plus bas

Le pourcentage de ménages propriétaires de leur logement est plus faible en France que dans le reste de l’Europe

Avec l'immobilier vous vous garantissez une retraite (sait-on jamais...)

Il n'est plus utile aujourd'hui d'expliquer pourquoi ces arguments sont fallacieux, le retournement du marché immobilier les rend de fait irrecevables pour la plupart des Français à qui on avait prédit il y a encore peu de temps la hausse perpétuelle des prix de l'immobilier. Disons simplement qu'ils exploitent, en plus de l'ignorance des mécanismes économiques de base, trois biais psychologiques : la peur, la cupidité et le conformisme.

Quand l'immobilier ne va plus

Il faut bien reconnaître que Marc Touati (Global Equities) et Jean-Pierre Petit (Exane BNP Paribas) ont été les deux seuls économistes (à ma connaissance) à avoir alerté l'opinion publique sur l'illusion d'une hausse perpétuelle des prix de l'immobilier et sur les risques que cela représentait. La crise immobilière et financière qui secoue les USA, la Grande-Bretagne mais aussi la France (si si) et bien d'autres pays à travers le monde depuis l'été 2007 montre à quel point l'interrogation de Jean-Pierre Petit dans les colonnes du Monde (5 Mai 2005) était juste : la forte montée des prix de l’immobilier ne serait-elle pas voulue par les autorités des Etats-Unis, de Grande-Bretagne et même de France, ces états trouvant ainsi le moyen de maintenir une croissance économique qui, sinon, fléchirait, voire s’effondrerait ?

En France comme ailleurs, les politiques de soutien du marché immobilier ont consisté à instrumentaliser le système bancaire pour qu'il accorde toujours plus de prêts en rognant sur les marges (prêt immobilier = produit d'appel) mais aussi et surtout en prenant plus de risques à travers l'allongement de la durée des prêts et la diminution des apports personnels. L’état Français ne pouvant (pratiquement) plus faire de déficit budgétaire excessif (remède administré en continue depuis plus de 25 ans) dans le cadre de sa participation à l'Euro, les relances néo-keynésiennes ont donc été en partie "externalisées" au près du système bancaire et des ménages.

Ce recours de plus en plus important à l’emprunt pour toute ou partie des dépenses des ménages pose le problème de la solvabilité de ces derniers d’un point de vue individuel (risque de crédit) autant que collectif (risque systémique).

Le système bancaire Français est aujourd'hui en phase de consolidation du cycle du crédit, phase qui devrait lui permettre de restaurer sa solvabilité (hausse des fonds propres et réduction des risques à l'actif) mais qui va inévitablement (ça a déjà commencé) se traduire par un retour à des pratiques plus orthodoxes en matière d'octroi de crédit. A ce titre, la réintroduction récente d'une forme d'encadrement administratif du crédit en France par le biais des préfets et des trésoriers-payeurs généraux relève probablement plus de la posture que d'une réelle volonté politique.

Pour ce qui est du risque systémique, ce dernier repose sur un scénario de rupture (croissance durablement faible voir négative conjuguée à une hausse des taux Etat) qui n’est plus à écarter aujourd'hui compte tenu du corner fiscal et budgétaire dont la France n'est plus très loin, du nouvel ordre économique mondial (ré-allocation géographique du travail et du capital) et des perspectives socio-démographiques (baisse du ratio actifs/inactifs due pour partie au papy boom). La dégradation en cours et à venir des finances publiques dans l'ensemble des pays occidentaux conjuguée à la baisse des excédents commerciaux des pays émergents (BRIC+OPEP) nous rapproche à grands pas d'un repricing des risques souverains en vertu de deux lois bien connues, la loi de l'offre et de la demande et... la loi de Murphy.

NB : Cet article est une version racourçie et actualisée d'un article publié pour la première fois sur le site bestofrisk.com le 9 octobre 2005 et intitulé : Immobilier : un marché sous influence !

Sur la Valorisation des Fonds Indiciels

Frédéric Leroy — Mon, 20 Oct 2008 18:06:00 +0100

La gestion indicielle a été créé dans les années 70 aux Etats-Unis en réponse à un constat simple : les gestions actives ou dynamiques ne peuvent pas durablement sur-performer l’indice représentatif de leur univers d’investissement. Elle s’est principalement développée aux Etats-Unis au travers de fonds mythiques comme le Vanguard 500 Index (indexé sur le S&P500) qui est aujourd’hui l’un des mutual funds les plus importants au monde avec plus $100M sous gestion.

La valeur d'un fond indiciel est calculé quotidiennement sur la base de l’actif net re-évalué du fond. Ce mode de calcul garantie une valorisation du fond au "juste prix" non pas par le biais d’un mécanisme de marché direct mais par le biais d’un mécanisme de marché indirect puisque le prix des parts ou valeur liquidative du fond (actif net re-évalué divisé par le nombre de parts) est directement calculé à partir des prix de marché de chacune des composantes de l'actif du fond.

Dans cet article nous allons montrer que la méthode de valorisation par l’actif net re-évalué (ANR) est parfaitement justifiée pour un fond indiciel du fait de l’équivalence formelle entre cette méthode et la méthode générique de valorisation des actifs financiers par actualisation de l'espérance mathématique des cashflows futurs corrigés du risque (ACT).

Les fonds indiciels (Index Funds)

Un fond indiciel a pour principal objectif de reproduire la performance de son indice de référence. Il existe deux modes de gestion possibles :

La gestion passive consiste à reproduire (à l’identique) l’indice de référence du fond de sorte que la performance du fond sera égale à la performance de l’indice.
La gestion active vise aussi à reproduire l’indice de référence du fond mais autorise une prise de risque (généralement faible) dans l’espoir affiché de surperformer l’indice. Cette prise de risque est mesurée ex-post et de façon réglementaire par le tracking-error et/ou ex-ante par le value-at-risk relatif du portefeuille par rapport à l’indice.

Notons que le concept de stratégie n’est pas un concept clé en gestion indicielle bien que certaines stratégies (paris macro ou micro-économiques, relative value trading, trend following, etc.) soient utilisées par les gérants « actifs ».

La structure d’un fond indiciel permet de garantir trois propriétés fondamentales pour l‘investisseur :

La transparence des processus (gestion/valorisation)
La liquidité de son investissement
L’absence de risques opérationnels

Ces trois propriétés concourent à faire des fonds indiciels les produits d’épargnes les plus sécurisés et justifient le mode de valorisation des parts du fond par le biais de l’actif net re-évalué.

Transparence : Les indices sont calculés et publiés par des bourses ou des banques d’investissements selon des méthodes de calcul explicites et portent sur des classes d’actifs homogènes et liquides correspondants à des marchés spécifiques (monétaires, obligataires, actions) et/ou des zones/secteurs spécifiques (pays, zones monétaires, industries). En conséquence, la gestion indicielle a deux propriétés fondamentales pour l’investisseur :

Elle est explicable puisque la performance d’un fond indiciel est égale à celle de l’indice au tracking error près.
Elle est comparable car deux fonds indiciels partageant le même indice peuvent être aisément comparé sur la base de leurs tracking errors respectifs.

Ces deux propriétés concourent à faire de la gestion indicielle la plus transparente des méthodes de gestion.

Liquidité : Les parts d'un fond peuvent être achetées ou revendues à tout moment à un prix calculé quotidiennement : la valeur liquidative (VL) du fond. On peut dire que la liquidité d’un fond indiciel hérite de la liquidité des actifs constitutifs de son univers d’investissement (les valeurs de l’indice).

Risques opérationnels : Par construction, un fond indiciel est pratiquement exempt de risques opérationnels (risques endogènes au fond indiciel).

Equivalence ANR vs ACT pour un Index Fund

On peut montrer formellement que les méthodes de valorisation par l’actif net re-évalué (V_ANR) et par actualisation des cashflows futurs (V_ACT) sont équivalentes.

On note F_i,j l'espérance mathématique corrigée du risque du cashflow (aléatoire) issu de la composante i de l'actif du fond (i=1...I) versé à la date j (j=1...J) :

On note de même F_i l'espérance mathématique corrigée du risque de la somme des cashflows (aléatoires) des composantes de l'actif du fond versés à la date j (j=1...J) :

On note enfin ρ_j le facteur d’actualisation correspondant au taux sans risque de maturité j (j=1...J).

On peut donc écrire :

Avec les commentaires suivants :

Par définition de la méthode de valorisation par l'actif net reévalué (ANR) dans le cas d'un fond indiciel (pas de dette au passif).
Du fait de la liquidité des marchés sur lesquels le fond est investi on peut admettre l'égalité entre le prix de marché et le prix théorique (les marchés sont liquides donc efficients)
Par factorisation des ρ_j
Par définition de F_j (voir les notations ci-dessus)
Du fait de la stabilité des actifs du fond dans le temps (les cashflows des actifs du fond sont les cashflows du fond)

On a donc bien prouvé l'équivalence entre les deux méthodes de valorisation pour un fond indiciel.

Dans un prochain article nous verrons si la méthode de valorisation par l'actif net re-évalué peut être légitimement étendue à tout les types de fonds qu'ils soient indiciels ou non.

Hedge Funds : Quels sont les Risques ?

Frédéric Leroy — Mon, 20 Oct 2008 17:52:00 +0100

Notre presse économique et financière est souvent assez prompte à relater les affaires sulfureuses, qui régulièrement nous arrivent des Etats-Unis, s’agissant des hedge funds. Il est vrai qu’au-delà de la simple information, les scénarios sont parfois d’un rocambolesque qui n’a rien à envier aux meilleurs polars américains. Bref c’est vendeur. Le lecteur pourrait presque tourner la page en se disant que décidemment, les Etats-Unis, c’est toujours autant le Far West (image éculée, mais toujours vivace) et que « chez nous » de telles mésaventures ne pourraient pas arriver grâce aux bons offices de l’AMF.

Pourtant, le risque de fraude grossière, limité dans le cadre de la réglementation AMF, n’est-il pas l’arbre qui cache la forêt ?

N’y aurait-il pas d’autres risques plus complexes à appréhender et donc moins médiatisés qui seraient propres à la gestion alternative ? On pense notamment aux risques de valorisation des portefeuilles (liquidité, modélisation), aux risques opérationnels classiques (ressources humaines, systèmes informatiques, cadre réglementaire, etc.), aux risques opérationnels propres aux hedge funds (erreurs lors du cycle conception/implémentation/exploitation des stratégies) et enfin au risque d'obsolescence des stratégies.

Bien que le risque de fraude de type « take the money and run » puisse être écarté dans le cadre de la règlementation AMF sur la gestion alternative, les hedge funds ne sont pas pour autant sans risques. Or, les investisseurs ne sont pas toujours conscients des risques qu’ils prennent lors de leur investissement en parts de hedge funds :

Risques liés aux instruments utilisés (valorisation)
Risques opérationnels
Risques liés à la pérennité des stratégies alternatives

Ces risques sont en effet spécifiques aux hedge funds et ne se retrouvent généralement pas en gestion classique.

Risques liés aux instruments utilisés (liquidité et modélisation)

Lorsque les positions prises ne sont plus seulement des actifs cotés sur des grandes places financières sécurisées et liquides, le mode de valorisation par l'actif net re-évalué pose problème du simple fait que le processus sous-jacent de mark-to-market (valorisation au « juste » prix du marché) n’est simplement plus applicable en l’état. Deux types de problèmes se posent :

Les positions peuvent être valorisées en mark-to-market direct mais l’illiquidité des marchés introduit un risque de liquidité
Les positions peuvent être valorisées en mark-to-market indirect (pricing) mais les mauvaises propriétés des modèles de pricing (multiplicité, complexité, robustesse) introduisent un risque de modélisation

Dans les deux cas, le non pricing des primes de risque (liquidité et modélisation) impliquent une survalorisation.

Risques opérationnels

Comme toutes les autres activités industrielles ou tertiaires, les hedge funds ne sont pas exempt de risques opérationnels. On distingue deux types de risques :

Les risques opérationnels classiques (horizontaux) liés aux hommes (fraudes, démission d’un collaborateur clé, maladie, etc.), aux systèmes informatiques (pannes, bugs, etc.), aux contrats (risques juridiques), à l’environnement réglementaire (fiscalité, réglementation, etc.),...
Les risques opérationnels propres aux hedge funds (verticaux) dues aux erreurs de conception, d’implémentation ou d’exécution des stratégies. Les stratégies de hedge funds sont, en effet, bien plus complexes que leurs homologues en gestion classique d’où les inévitables risques d’erreurs au niveau conception (données, modèles, interprétation, etc.), implémentation (développement de feuilles de calcul ou de logiciels propriétaires) et exécution (montage et débouclage des positions, gestion dynamique des couvertures, etc.)

Ces risques opérationnels, lorsqu’ils se réalisent, ont un impact négatif sur les résultats financiers du fond.

Risque stratégique (pérennité des stratégies)

Deux types de phénomènes concourent à réduire la durée de vie et/ou la profitabilité des stratégies alternatives :

La modification du comportement du système financier
Les crises récurrentes du système financier

Comme nous l’avons déjà mentionné dans un article précédent, les stratégies alternatives sont essentiellement basées sur l’exploitation d’anomalies dans la structure des facteurs de risques ou de régularités dans l’évolution de ces facteurs de risques. Dans les deux cas, la compétition entre les acteurs (fonds alternatifs, prop-trading des banques, etc.) tend à :

Faire disparaître certaines anomalies et donc à rendre les stratégies inopérantes du fait du non déclenchement des signaux de prise de position. Les stratégies ne s’appliquant plus, leur P&L devient nul et le coût des ressources nécessaires à leur suivi constitue une perte nette pour le fond
Modifier certaines régularités de sorte que les signaux générés sont bien plus fréquemment de faux signaux que de vrais signaux. Les pertes résultantes seront plus ou moins importantes du fait de l’application ou non de stop-loss sur les « trades » (stop-loss de niveau 1 : arrêt du trade)

Toute la difficulté réside ici dans la mise en place de stop-loss sur les stratégies (stop-loss de niveau 2 : arrêt de la stratégie).

Les crises financières (récurrentes depuis le crack d'octobre 1987) posent, quant à elles, trois types de problèmes :

Les stop-loss (de niveau 1) deviennent inopérants du fait de l’élargissement des spreads bid-ask (fourchettes achat-vente) avec pour scénario catastrophe l'illiquidité partielle (one side) ou totale (two sides) du marché. Dans une telle situation, déboucler une position peut être beaucoup plus coûteux qu’anticipé
Les procédures de réduction du risque de crédit (les appels de marge, par exemple) mises en places avec les contreparties du fond sur les opérations sur produits dérivés organisés ou OTC peuvent obliger le fond à liquider en catastrophe certaines positions alors que l’illiquidité des marchés rend ce type d’opération extrêmement coûteux.
Enfin, les crises financières ne sont pas sans impacter la lucidité, la capacité de jugement ou simplement la sérénité des équipes de gestions. Lorsque les P/L sont dans le rouge et que les tensions sont exacerbées, l’erreur individuelle et/ou collective n’est jamais très loin (accroissement du risque opérationnel)

Une crise financière n’est jamais neutre sur la pérennité d’un fond comme nous le prouve la faillite du fond LTCM qui, rappelons-le, était dirigé par l’un des meilleurs spécialistes des marchés de taux (John Merriweather) et conseillé par deux prix Nobel experts en risques financiers (Myron Scholes et Robert Merton).

Ekoris Dot Org

Quel PER d'Equilibre pour le CAC40 dans le Monde d'Après ?

Modèles Actuariels du Marché Action

30A de Corporatisme d'Etat (Néo-Libéralisme)

Quel Impact sur le PER d'Equilibre ?

Notes

Dynamique du Ratio Dette sur PIB en Financement Ouvert

Dynamique du Marché de Taux

Emballement du Ratio Dette sur PIB

Quand et Comment Rétablir les Finances Publiques ?

Vers une Restructuration de la Dette Grecque ?

Notes

Dynamique du Ratio Dette sur PIB en Financement Fermé

Hypothèses du Modèle de Domar

Dynamique du ratio "Dette sur PIB"

Impact du taux d'intérêt dans le phénomène de divergence

Notes

Les Dessous du « Fantastique » Succès de l'Émission Obligataire du FESF du 25/01/11

L'Allemagne est le Garant Implicite du FESF

Pas d'Impact sur les Ratios de Solvabilité des Banques

Renflouement Partiel des Banques par les Contribuables

Pas d'Effet d'Eviction pour les Emissions des Etats AAA ?

Le Pari Perdu de François Mitterrand

Fonds de Fonds : Pochettes Surprises pour Epargnants

Empilement de Frais

Prises de Risques Incontrôlées

Des Fonds de Mauvais Aloi

Les Banques et le Pouvoir d'Achat Immobilier des Ménages

Processus d’Attribution d’un Crédit Immobilier

Calcul Explicite du Budget

Impact sur les Prix de l'Immobilier

Notes

Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions (Merton)

Quid de la Volatilité des Actifs

Relation entre le Spread de Crédit et le Cours des Actions

Notes

Introduction au Modèle de Merton

Hypothèses du Modèle de Merton

Formalisation et Implémentation

Limites et Développements

Gestion d'Actifs, Frais Variables & Conflit d'Intérêts

Avantages Comparatifs pour l'Investisseur et le Gérant

Comment le gérant peut-il augmenter le risque de son fond ?

Crise Bancaire, Reverse Pricing et Prophéties Auto-réalisatrices

Crise Technique : Mark-to-Market

Crise Technique : Titrisation

Crise Psychologique

Notes

Gestion du Risque Opérationnel des Projets Informatiques

Notes

Présentation Critique du Principe de Valorisation en Juste Valeur

Le mark-to-model conduit à des valorisations artificielles et incohérentes

Le mark-to-market ne tient pas compte du risque de liquidité

Problématologie (Non Exhaustive) des Projets Informatiques

Notes

Cycle de Vie d’un Projet Informatique

Notes

Comment Pricer les Risques Spécifiques aux Fonds non Indiciels ?

Calcul de VACT

Calcul de V*ACT

La Valorisation par l'ANR est-elle Applicable à tous les Types de Fonds ?

Typologie des fonds

Cas des fonds dynamiques

Cas des fonds "long-only" investis sur des actifs illiquides

Une Solution aux Problèmes de Valorisation des Hedge Funds

La solution généralement préconisée : « due diligence »

Quelles sont les alternatives crédibles ?

Dix ans de Pensée Unique Immobilière et Après ?

Mythes et croyances de l'immobilier

Quand l'immobilier ne va plus

Sur la Valorisation des Fonds Indiciels

Les fonds indiciels (Index Funds)

Equivalence ANR vs ACT pour un Index Fund

Hedge Funds : Quels sont les Risques ?

Risques liés aux instruments utilisés (liquidité et modélisation)

Risques opérationnels

Risque stratégique (pérennité des stratégies)

Calcul de V_ACT

Calcul de V*_ACT